Circle情景分析與KelpDAO的DeFi流動性衝擊

作者：Tanay Ved，CoinMetrics高級研究員；編譯：Shaw 金色財經

核心要點

• Circle 2025 財年27 億美元收入幾乎完全來自 USDC 儲備金利息，因此利率走勢、USDC 供給增長，以及 2026 年 8 月與 Coinbase 的合約續約，是其盈利前景的核心變量。

• USDC 正從單純持有轉向更多使用場景：2025 年調整後轉賬量年增率增長約320%，Circle 支付網路、CCTP 及訂閱服務初步起量，在儲備金收益基礎上形成了新的手續費收入層。

• KelpDAO 的 rsETH 跨鏈橋遭遇約2.9 億美元攻擊，引發了大範圍 DeFi 流動性衝擊 —— 無抵押的 rsETH 被用於在 Aave 借出 WETH，抽幹流動性並在受影響的 DeFi 市場引發廣泛 「擠兌」。

引言

Circle（CRCL）在紐交所上市已近一年。其股價從 6 月 5 日 31 美元的 IPO 發行價迅速飆升至 280 美元以上，這家穩定幣發行方市值一度達到約700 億美元峰值。

但此後股價從高位回落，目前交易價格在 103 美元附近，市值約260 億美元。隨著上市後熱潮消退，市場關注點更多轉向 Circle 商業模式基本面，以及應將其定位為儲備金收益型企業，還是更廣泛的支付與基礎設施平台。

在本文中，我們基於此前對 Circle 上市及 USDC 經濟模型的分析，進一步剖析影響其基本面的核心驅動因素。我們將評估 Circle 對利率的敏感性、USDC 與 Coinbase 合作模式的演變、《清晰法案》（CLARITY Act）下潛在的收益限制，以及 Circle 在儲備金收益之外拓展其他手續費與訂閱收入的能力。

Circle商業模式與2025年財務數據

當前 Circle 的商業模式主要由四大因素驅動：

• USDC 流通供給量

• USDC 儲備資產的實際殖利率

• Circle 在 USDC 儲備金收益中的分成（扣除向 Coinbase 等合作夥伴分配後）

• 訂閱、服務及其他手續費收入

2025 財年，Circle 總營收與儲備金收益約27 億美元，年增率增長 64%。這一增長得益於年末 USDC 市值達到 753 億美元，穩定幣市場市佔率維持在約 28%，同時交易量年增率增長 320%，顯示出資金周轉效率提升。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

與 USDC 餘額和利率掛鈎的儲備金收益仍是其核心收入來源（26.4 億美元，占比 96%）；訂閱、服務及其他費用收入雖基數較低，但已開始對總營收形成更明顯的貢獻（1.1 億美元）。

去年第第四季，渠道分發、交易及其他成本共計 4.61 億美元，主要為 USDC 分發與使用環節中向合作夥伴支付的分潤。扣除上述成本後，營收減分發成本（RLDC） 為 10.8 億美元，全年 RLDC 利潤率為 39%。這一指標能直觀反映 Circle 在扣除營運費用前，從 USDC 業務中實際留存的收益水平。

來源：Circle 2025年第第四季財報

因此，該公司短期財務表現仍主要由 USDC 流通量、儲備金收益以及收入分成機制（尤其是與 Coinbase 的合作）驅動。在接下來的章節中，我們將建模分析這些驅動因素的變化可能如何影響 Circle 的財務狀況與收入結構。

Circle情景分析

利率敏感性

由於 2025 財年約 96% 的收入來自儲備金收益，Circle 當前的盈利能力直接取決於 USDC 儲備資產的短期利率水平。根據 Circle 指引測算，利率每下調 100 個基點，其年收入將減少約 25%–30%，表明利率與公司營收高度相關。

結合聯準會預期與期貨市場定價，2026–2027 年聯邦基金利率大機率落在 3%–3.75% 區間。核心問題在於：USDC 規模的增長能在多大程度上抵消殖利率下行帶來的拖累。

為直觀展示這一關係，我們構建了一個簡易情景矩陣。每個單元格均為不同有效儲備殖利率與 USDC 流通量組合下的年化儲備金收益估算值，基準線為 2025 財年：殖利率 4.1%、平均流通量約 650 億美元、年收入約 27 億美元。

Circle 儲備金收益矩陣：

來源：Coin Metrics Network Data Pro

在利率預期的高位區間（約 4%–4.5%），儲備金收益有望在 2025 年的基礎上繼續增長；若 USDC 流通量達到 900 億–1100 億美元區間，儲備金收益將輕鬆突破 40 億美元。在 3%–3.5% 左右的水平 —— 也就是聯準會 2026–2027 年預測與期貨合約集中定價的區間 —— 若 USDC 從當前約 750 億美元的水平實現溫和增長，儲備金收益有望與 2025 財年基本持平或小幅走高。

在更深度的降息情景下，若實際殖利率接近 2.5%，即便 USDC 實現極強增長，也只能部分抵消利率下行的影響。在相似供給規模下，儲備金收益最終可能較 「高利率維持更久」 的情景低 30%–50%。

Coinbase收入分成與渠道分發

Circle 的盈利模式同樣深受渠道合作協議影響，尤其是與 Coinbase 這類合作夥伴的約定。根據現行協議，Coinbase 將獲得其平台內所持 USDC 的全部利息，以及其他場景下所持 USDC 利息的 50%，作為通過自身產品與用戶群體推動 USDC 分發與需求增長的對價。

來源：Coinbase 2025年第第四季股東信

2025 財年，儘管 Circle 披露的儲備金收益為 26.3 億美元，但根據這一收入分成結構，約 13.5 億美元（占儲備金總收益的 51%）流向了 Coinbase。最終，Circle 的營收扣除分銷成本（RLDC）為 10.8 億美元，利潤率 39%。這使得 Circle 與 Coinbase 的合作兼具戰略價值與經濟價值：Coinbase 既是 USDC 最大的需求與分銷渠道之一，同時也是 USDC 儲備金收益的主要獲益方。

這份收入分成協議將於 2026 年 8 月到期續約，Circle 在 USDC 儲備金收益中的分成比例即使出現小幅變動，也會與上述利率、供給量情景疊加產生放大效應。以 2025 財年為基準，我們可以將不同分銷合作結果的影響總結如下：

在盈利改善情景中，續約條款與分發渠道多元化將壓低成本，提升 Circle 的分成比例與 RLDC 利潤率。2025 財年的實際表現反映了當前現狀：Circle 每獲得 1 美元儲備金收益，大約能留存 0.37 美元，且仍依賴高利率與約 750 億美元的 USDC 存量規模。盈利惡化情景則是一種風險情形：Coinbase 及其他合作夥伴將攫取更大比例的 USDC 儲備金收益，壓低 RLDC 利潤率，並使 Circle 更易受到殖利率下行與 USDC 增長乏力的雙重衝擊。

其他收入來源與潛在風險

除儲備金收益與分發成本外，若干新興因素將塑造 Circle 的長期收入結構與競爭地位。其他收入（包括訂閱與服務費、交易收入、驗證節點收益）從 2024 財年的僅 1500 萬美元增長至 2025 財年的 1.1 億美元，2026 財年指引為 1.5 億–1.7 億美元。儘管目前該部分收入約占總收入的 4%，規模依然偏小，但其增長趨勢對市場最終如何估值 Circle 至關重要。值得關注的關鍵因素包括：

• 《清晰法案》收益限制條款：《清晰法案》草案中的一項條款將禁止穩定幣發行方向持有者直接支付收益，僅允許 「基於活動的獎勵」。對 Circle 而言，這是一項微妙的風險 —— 由於 USDC 的收益並未直接支付給持有者，該條款可能不會直接損害其商業模式，反而有助於其保留利息收入。間接風險在於：Coinbase 通過自身收益分成計劃吸引 USDC 存量的能力將受到限制，可能改變其平台內 / 平台外的資產結構，進而影響 Circle 的分發成本與整體 USDC 需求。

• Circle 支付網路（CPN）與跨鏈轉賬協議（CCTP）：Circle 支付網路於 2025 年 5 月上線，截至 2026 年 2 月年化交易總額（TPV）達 57 億美元，已落地 55 家機構，覆蓋 14 個市場，另有 500 余家機構在合作 pipeline 中。Circle 的跨鏈轉賬協議 CCTP 僅在 2025 年第第四季就處理了 413 億美元交易額，目前占據 USDC 跨鏈市場 62% 的市佔率。兩者均處於發展初期，但已證明 USDC 的流通速度增速快於供給增速，Circle 正在儲備金收益的基礎上搭建手續費收入層。

• Arc（L1結算公鏈）：Arc 是 Circle 專為穩定幣優化的區塊鏈，計劃於 2026 年主網上線，將 USDC 作為原生 Gas 代幣。在真實資金大規模上鏈前，Arc 的商業化仍處於早期階段。但如果其在跨境支付、智能代理商務或資產通證化等領域開始獲得採用，可能將 Circle 的價值定位從利率敏感型業務，轉變為適配全新估值邏輯的平台型業務。

對市場參與者而言，核心變量包括：USDC 流通量增長速度、2026 年 8 月與 Coinbase 續約的盈利條款，以及非儲備金類 「其他收入」 通過 CPN、CCTP 與 Arc 實現規模化的速度。以當前約 250 億–300 億美元估值、約 27 億美元往績收入計算，市場將 Circle 定價為利率敏感型基礎設施平台，也是少數可布局穩定幣長期增長的流動性標的，其估值走勢將與這些核心驅動因素的市場信心高度綁定。

KelpDAO遭攻擊引DeFi流動性衝擊

本周，我們見證了 2026 年規模最大的駭客攻擊事件，其風險傳染已蔓延至整個去中心化金融（DeFi）領域。4 月 18 日，攻擊者利用 KelpDAO 的 rsETH 跨鏈橋配置漏洞，針對依賴單一驗證器的 LayerZero DVN 模塊實施攻擊，盜走約 116,500 枚 rsETH（價值約 2.9 億美元，占總供給的 18%）。

rsETH 是一種流動性質押衍生品代幣，代表對再質押 ETH 的追索權。攻擊者能夠在跨鏈橋一端無抵押鑄造 「虛假」 rsETH，隨後將盜得的 rsETH 作為抵押品存入借貸市場（主要是 Aave），借出 WETH。

此舉導致 Aave v3 的 WETH 市場流動性被耗盡，利用率達到 100%，無可用流動性支持即時提現。受壞帳風險影響，WETH 的流動性衝擊迅速演變為大範圍流動性擠兌：USDC 與 USDT 市場利用率飆升，Aave 平台超 90 億美元存款被撤出。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

這起事件鮮明地體現了 DeFi 的互聯性既可以帶來優勢，也可能引發危險。跨鏈架構中僅一個驗證器被攻破，風險便通過跨鏈橋逐級傳導，波及再質押代幣、借貸市場及其他 DeFi 協議，最終造成的鏈上流動性枯竭規模，遠超最初的攻擊本身。

該事件也凸顯出，像 rsETH 這類衍生品抵押品會讓風險層層疊加——它將以太坊質押、再質押協議風險、跨鏈橋基礎設施風險與借貸市場風險捆綁在了一起。正如我們在上一期關於資金池的內容中所探討的，在這種環境下，借貸市場的抵押品篩選、管理與風控變得至關重要，因為一項配置不當的資產，其風險就可能波及整個生態系統。

來源：金色財經

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