喊了6個季度降息，利率預期反而在往上走

2024 年 9 月，美联储正式启动降息。当时点阵图中位数画了一条清晰的线：2025 年底到 3.4%，再降 4 次。

6 個季度過去了。昨晚的 3 月 SEP 告訴我們，這條線已經完全走形。

美聯儲維持利率在 3.50%-3.75% 不變，市場不意外。但點陣圖內部發生的事情比利率決議本身更值得拆。19 名委員中，7 人認為今年不該降息，7 人認為應該降 1 次。完美對半。中位數沒變，共識瓦解了。

我們用下面三張圖，簡單了解美聯儲是怎麼一步步追著現實修正預期的，內部分歧到了什麼程度，以及他們的通膨預測為什麼大概率又低估了。

降息預期的崩潰

據美聯儲官方 SEP 數據，2024 年 9 月降息啟動時，點陣圖中位數對 2025 年末的利率預測是 3.4%，意味著在當時 4.75%-5.00% 的基礎上再降 4 次。

三個月後的 12 月 SEP，這個數字跳到了 3.9%。只剩 2 次降息空間。此後經歷了 2025 年 3 月、6 月、9 月、12 月四次 SEP 更新，2025 年末預測再沒回到過 3.4%。2025 年實際年末利率落在 3.50%-3.75% 區間，比降息啟動時的預期高了整整 25 個基點。

對 2026 年的預測走了同樣的路。2024 年 9 月，美聯儲預期 2026 年底利率降至 2.9%。到昨晚的 3 月 SEP，這個數字穩定在 3.4%，比最初預期高了 50 個基點。

藍線和橙線的走勢說同一件事：降息周期確實啟動了，但美聯儲自己對利率終點的判斷在持續上移。

這種漂移速度放到更長的時間框架裡看更明顯。2024 年 9 月，美聯儲剛剛把利率從 5.25%-5.50% 的峰值降到 4.75%-5.00%。當時市場對降息路徑的信心很足。CME FedWatch 一度給出 2025 年降 4-5 次的隱含概率。結果美聯儲自己的預測就先跑了——12 月直接砍掉一半降息空間，藍線從 3.4% 跳到 3.9%，單季跳幅 50 個基點。此後不管經濟數據怎麼波動，這條線再沒回來過。

換句話說，降息周期剛啟動 3 個月，點陣圖就已經在給降息路徑踩剎車了。

7:7，美联储看不清方向

中位數是一個數字，掩蓋了數字背後的分裂。

據美聯儲 3 月 SEP Figure 2 點陣圖（BondSavvy 整理），19 名參與者對 2026 年末利率的投票分布是：7 人不降息，7 人降 1 次，2 人降 2 次，2 人降 3 次，1 人降 4 次。

7:7，完美對半。14 人集中在「維持現狀」和「降 1 次」兩檔，只有 5 人預期降息超過 1 次。

對比 2025 年 12 月的 SEP，變化是劇烈的。12 月時還有 12 人預期降息 2 次及以上，到 3 月只剩 5 人。鮑威爾在記者會上也確認了這個位移：「4 到 5 個人從預期降 2 次變成了降 1 次。」

這種對稱分裂在 FOMC 歷史上非常少見。據舊金山聯儲 2023 年的研究（Bundick & Smith），點陣圖的內部分歧在 2020 年疫情期間幾乎為零，此後隨加息周期逐步上升。但以往的分歧主要是「幅度之爭」——該加 25 還是 50 個基點，方向是一致的。2026 年 3 月的分歧是「方向之爭」：該不該降。

中位數 3.4% 不變，但這個 3.4% 下面站著兩隊人在往相反的方向拉。

更值得注意的是分布收窄的方式。12 月的點陣圖散布很寬，從大幅降息到按兵不動都有人。3 月的點陣圖分布反而收窄了——14 個點擠在兩檔之間——但這不是共識在凝聚，是兩個對立陣營各自凝聚了。分散的不確定性變成了集中的分歧。這比分散更危險，因為任何一個通膨數據的意外，都可能讓其中一隊人集體轉向，中位數跳變。

Fed 永遠在低估通脹

利率之爭的根源是通脹之爭。

據美聯儲各期 SEP 數據，2024 年 12 月，美聯儲首次給出 2026 年 PCE 通脹預測：2.1%。此後每個季度都在上修。2025 年 3 月 2.2%，6 月 2.4%，9 月 2.6%。12 月短暫回落到 2.4%，到 2026 年 3 月又跳升至 2.7%。6 個季度，累計上修 0.6 個百分點。

這個模式不是第一次出現。2025 年的 PCE 通膨走了一模一樣的路。2024 年 12 月美聯儲預測 2025 年 PCE 為 2.5%，此後逐季上修至 2.7%、3.0%、3.0%、2.9%。據美國經濟分析局（BEA）數據，2025 年 12 月實際 PCE 同比為 2.9%。美聯儲花了一整年追趕，最後一期才勉強追平。

現在美聯儲說 2026 年 PCE 是 2.7%。圖上那條橙色虛線標的是 2025 年實際值 2.9%。按照他們自己的歷史記錄，2.7% 大概率又是起點，不是終點。不是陰謀，就是規律。美聯儲對通膨的實時預測在過去兩年裡只有一個方向——追漲。

值得單獨拎出來看的是核心 PCE。3 月 SEP 把 2026 年核心 PCE 預測從 12 月的 2.5% 上修至 2.7%，單季上修 0.2 個百分點，是所有指標中調幅最大的。核心 PCE 剔除了食品和能源的波動，被美聯儲視為更可靠的通膨風向標。當這個指標的預測在上修，說明不是油價波動的問題，是底層通膨的粘性超預期。

同一份 3 月 SEP 中，GDP 預測從 12 月的 2.3% 微升至 2.4%，失業率維持 4.4% 不變。經濟稍好，通膨更頑固，利率路徑卻不變。

這三個判斷之間存在張力。如果通膨比預期更頑固，利率路徑憑什麼不變？7:7 的分裂給出了答案——不是美聯儲認為利率不需要變，是美聯儲內部對通膨路徑的判斷本身就是分裂的。

據 CME FedWatch 數據，市場當前對 2026 年全年的定價是：32.5% 機率降息 50 個基點（2 次），25.9% 機率降 75 個基點（3 次），21.1% 機率只降 1 次。市場加權期望約 50 個基點，比美聯儲中位數的 25 個基點更鴿。但最大機率場景和美聯儲中位數之間的分歧，恰好映射了美聯儲內部 7:7 的分歧。

沒有人知道答案。包括美聯儲自己。

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