「儲存狂潮」何時見頂？這才是最有效的領先指標

自 2023 年 1 月以來，受 AI 運算需求推動，記憶體晶片股持續大漲，前三大儲存製造商股價平均上漲 699%。但隨著股價不斷攀升，市場最關心的已不是「還能漲多少」，而是「該盯什麼信號判斷關鍵」。

瑞銀全球研究團隊 3 月 16 日發布研報《全球 I/O 儲存半導體》，回顧了過去 20 年儲存產業的週期規律，並對目前的領先指標進行了重新評估。瑞銀指出，在 AI 運算的推動下，儲存產業的底層邏輯已經發生根本性改變，傳統的估值和預測模型可能不再適用。而營業利潤則成為更好的領先指標。

瑞銀將本輪行情的關鍵歸因於「AI 算力時代，儲存價值上移」。報告指出，價值重估背後有兩個供給面約束累積：

• HBM 占用越來越多 DRAM 晶圓產能，帶來「嚴重 DRAM 短缺」
• 這項緊張也會被「trade ratio」放大：即 HBM DRAM die 尺寸相對 DDR 持續變大，單位 HBM 對產能的「消耗」更高

在此基礎上，瑞銀提出一個對投資人更敏感的結論－報酬率中樞上移。報告直言：「我們認為 ROE 已經結構性重置」，並預計三星 / SK 海力士 / 美光在 2026-2030E 平均 ROE 為 36%，顯著高於過去十年 15%。這意味著：用舊週期模板去找頂部，可能會更頻繁失靈。

傳統指標失靈

過去，投資人通常喜歡用「二階導數」——也就是儲存合約價格（ASP）環比或年比加速最快的季度——來預測股價的頂部。然而，瑞銀的複盤結果顯示，這個指標的可靠性正在下降。

在過去 20 年的 10 次「股價見頂」中，只有 50% 情況下，股價與 DRAM ASP 環比變動在同一季度或相近季度見頂。

例如，在 2009 年第四季（全球金融危機後的復甦期）、2013 年第二季（產業整合後的週期）以及 2017 年第一季（傳統週期），ASP 環比變化的峰值分別比股價見頂早了 3 個、5 個和 5 個季度。

瑞銀指出，雖然實際 ASP 與股價的同步性稍好（60% 的情況下在同一季度見頂），但整體來看，「二階導數」在當前複雜的市場環境下，已經很難作為精準的「逃頂」訊號。

營業利潤是更好的領先指標

既然傳統指標失靈，投資人該看什麼？瑞銀給的答案是：營業利潤（OP）。

營業利潤不僅反映了價格變化，也綜合了位元成長（bit growth）和單位成本下降（cost reduction per bit）因素。因此，它更接近行業真實景氣度的「終值」。

報告分析顯示，在過去 20 年中，股價在 90% 的情況下與營業利潤同時或提前見頂。

特別是在 2012 年之前，股價與營業利潤的見頂時間幾乎是同步的。而在此之後，股市的預期性變得更強，股價通常會比營業利潤提前一到兩個季度見頂（大多數情況下提前一個季度）。

不過，瑞銀也提醒投資人，預測營業利潤何時見頂並非易事。原因仍在於 AI 帶來的供需結構變化可能讓獲利節奏更難預測，尤其當 HBM 持續擠佔 DRAM 產能時，價格、供給、利潤的連動關係會更複雜，利潤高峰的「預估時間點」也可能快速漂移。

因此，營業利潤可以作為一個重要的觀察指標，但絕不是「萬靈藥」。

AI 重塑產業

瑞銀強調，目前的儲存週期與以往有著本質的不同。 AI 運算時代的到來，使得價值向儲存領域發生了根本性的轉移。

隨著 HBM（高頻寬記憶體）占越來越多的 DRAM 晶圓產能，DRAM 短缺問題日益嚴重。此外，HBM DRAM 的晶片尺寸不斷增大，進一步加劇了產能的緊張。

基於這些因素，瑞銀認為儲存產業的淨資產收益率（ROE）已經發生了結構性重置。報告預測，2026 年至 2030 年，三星、SK 海力士和美光的平均 ROE 將達到 36%，遠高於過去十年的 15%。

因此，報告對儲存股的後市依然保持樂觀。報告預計，儲存產業的營業利潤將在 2027 年第三季見頂。在其他條件不變的情況下，這意味著儲存股的上漲行情有望持續到 2027 年第二季。

瑞銀繼續首選買入 SK 海力士，同時對三星、美光 (MU-US) 和南亞科 (2408-TW) 均維持買入評級。