永誠資產管理處
如圖所示，本週眾多財報公佈，其中權值最大且下殺幅度驚人的就是 Microsoft，繳出除了金融海嘯、科技泡沫、87 年黑色星期一等系統性風險級別的單日最大跌幅，也就是說這是 Microsoft 史上最大的單日財報 (個股因素) 下跌。
而綜觀財報表現並不差，雖然 beat% 有些小甚至部分關鍵數據僅平於預期，但本中心認為如此大的下跌主因，還是來自於與 OpenAI 的綑綁加深，對其估值的拖累
關鍵要點彙整 - 營收與雲端業務
◆26Q2 營收 812 億 高於 803 億預期；EPS4.14 高於 3.92 預期
◆Azure(雲服務) 營收年增 39%，連三季保持此年增水平，但若撇除匯率影響 yoy 為 38% 稍稍下滑平於市場預期，同時 26Q3 營收展望 806.5~817.5 億，也僅平於預期
AI 買家的必考題，自由現金流、資本支出規劃
◆現金流與資本支出，本季仍有紀律，下季可能開始吃緊，預期加發債券
強調 AI 需要加速器也需要儲存記憶體，資本支出 375 億歷史新高，稍高過市場 362 億預期，但分配有變，直接購買 CPU、GPU 等從 194 攀升 299 億，此反應現金支出更多，融資租賃比例下滑!
而營運現金流爲 358 億美元，來自本業貢獻強勁成長，但因 AP/AR 等影響，本季自由現金流爲 59 億美元，反映融資租賃比例下滑，更多使用現金。整體而言現金流有些吃緊，但仍屬穩健，另外本季有 OpenAI 的一次性會計重估貢獻 83 億現金流，但持續燒錢下，後續預期重新轉為每季燒數十億現金
◆關於 ASIC 業務:
1/26 發表 Maia200 新 ASIC，公司說法是 TCO 下滑 30%，這是化解資本支出過高的關鍵，就像 Google 與 Amazon 的故事，但重點還是能否放量，且銷售模式為何，理應 ASIC 主要應是內部或大客戶的 LLM 來使用，但旗下 Copilot 太弱，模型過度仰賴 OpenAI，近期開始導入 Antropic 模型 (AWS Tranium 大客戶)，去年 11 月以投資該公司，換取 RPO 雲端使用合約與模型使用權，開始轉移，仍有不確定性仍不算明朗
Open 醬財神變衰神
◆持有 27%OpenAI 股權，472 億單季淨利潤，76 億來自 OpenAI(使用雲端算力的相關貢獻)；而微軟 RPO 年增翻倍至 6250 億，來源於 OpenAI 的 2500 億增額，整體佔比上升至 45%
→與 Oracle 走入相同情況，綑綁 OpenAI 過深，目前 OpenAI 居於劣勢，估值負面效應擴大
※OpenAI 近期募資狀況更新，呈現微軟收手，其他擴大! 微軟作爲長期合作夥伴，擁有銷售 OpenAI 模型的獨家雲端權利，但本次投資金額不足 100 億。反而是亞馬遜作爲新投資者，洽談投資遠超 100 億美元，甚至可能超過 200 億。而軟銀加碼最高達 300 億→600~ 最高 1000 億美元估值。目前估值有望攀升至 7300 億美元，同時與競爭對手 Antropic，同時傳出 26Q4 IPO(推測大股東燒錢的極限已差不多，應該盡快上市變現，緩解大股東利益，並將風險轉移至散戶與其他機構)。
（撰文者：永誠資產管理處分析師 范振峰）
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