2017 年，黑螞蟻資本首次投資泡泡玛特，並在隨後的幾年裡連續加碼。2020 年 12 月，泡泡玛特在香港上市，首日市值突破千億港元。黑螞蟻資本實現了超過百倍的帳面回報，成為中國消費投資領域的經典案例。

2010 年，紅杉資本中國基金投資美團，經過多輪跟投，最終在美團上市時獲得了超過 100 倍的回報。這筆投資讓紅杉中國成為中國互聯網投資史上最成功的機構之一。

在風險投資的世界裡，10 倍回報已是優秀，100 倍回報堪稱傳奇。

然而，在歐洲，有一家風投機構在一筆投資上獲得了近 1400 倍的回報。

這家機構叫 Balderton Capital。2015 年，他們領投了「歐洲支付寶」Revolut 的種子輪，投資 100 萬英鎊。隨後的 10 年裡，他們持續跟投多輪，總投資約 300 萬英鎊。

11 年時間，Revolut 從一個被 Y Combinator 拒絕的草根項目，成長為一家估值 750 億美元的金融科技巨頭，被稱作歐洲最有價值的金融科技公司。如今，Revolut 在全球擁有超過 6500 萬用戶，年收入超過 40 億美元，年利潤超過 10 億美元，每天處理著數十億美元的交易。

2025 年，Balderton Capital 通過持續出售其在 Revolut 的部分股份，累計套現約 20 億美元。而他們手中剩餘的股份，按最新估值計算，價值仍超過 40 億美元。這意味著，Balderton 在 Revolut 上的總回報超過 60 億美元，是其投資額的近 1400 倍。

更令人震撼的是，Balderton 持有 Revolut 股份的基金——成立於 2014 年的 Balderton Capital Fund V，總募資規模僅為 3.05 億美元。2025 年，這只基金通過出售 Revolut 部分股份，已經向投資人返還了超過 20 倍的回報。這意味著，即使這只基金投資的其他所有項目全部歸零，它的回報倍數仍然遠超行業頂級基金平均水平的 3～5 倍。

這個故事講述的是風險投資的本質。在確定性早已消失的商業世界裡，我們該如何面對不確定性？當所有人都看到風險時，機會又潛藏在何處？

兩個世界的人

這個故事的起點，是兩個截然不同的人在 2015 年初的相遇。

第一個人叫尼古拉·斯托隆斯基（Nikolay Storonsky），一個從骨子裡就寫滿了不安分的俄羅斯人。他的父親是俄羅斯天然氣工業股份公司的高管，家境優渥。他擁有莫斯科物理技術學院的物理學和新經濟學院的經濟學雙碩士學位，同時還是個運動狂人，曾是國家級的游泳冠軍，還熱衷於拳擊和衝浪。

2006 年，他來到倫敦，在雷曼兄弟成為一名衍生品交易員，每天與數十億美元的交易打交道。2008 年，雷曼兄弟爆雷後，他跳槽到了瑞士信貸。在頻繁的全球差旅中，每年他都要花費掉數千美元的換匯損耗。他覺得這不合理，也不公平。

於是，他找到了在瑞信和德意志銀行工作了 10 年的軟體工程師弗拉德·雅琴科（Vlad Yatsenko），決定自己動手解決這個問題。

2014 年，他們在倫敦金絲雀碼頭的 Level39 孵化器創辦了 Revolut。斯托隆斯基拿出了自己全部的積蓄，30 萬英鎊，賭上了自己的未來。

而即將與他會面的第二個人，蒂姆·邦廷（Tim Bunting），則來自另一個世界。

2007 年，43 歲的邦廷決定離開高盛。

他在高盛工作了 18 年，一路做到了全球股權資本市場主管和國際副主席，是高盛的合夥人之一。他站在了確定性世界的頂端，在這裡，每筆交易都有精確的模型，每個決策都有海量的數據支撐，風險被量化，未來被預測。

但他卻選擇離開，跳入了一個截然不同的世界——風險投資。

他加入了 Balderton Capital。風險投資的本質，是在不確定性中尋找可能性。這裡沒有完美的模型，只有模糊的遠見和對人的判斷。

他們在 2015 年 2 月相遇時，Revolut 的狀況十分慘淡。他們的產品 demo 在那時還無法正常運行，並且剛剛被矽谷最著名的孵化器 Y Combinator 拒絕。在任何一個正常的投資決策流程裡，這都是一個會被立刻否決的項目。

但邦廷看到了一些不一樣的東西。

他後來回憶，他在斯托龍斯基的眼睛裡，看到了一種要掀翻整個歐洲銀行業的野心和氣勢。同時，他又在技術合夥人雅琴科身上，看到了沉穩和可靠。一個懂金融，一個懂技術，一個有衝勁，一個有定力，這是完美的創始人組合。

在所有人都看到風險的時候，偉大的投資人能看到機會。共識往往只能帶來平庸的回報，只有非共識，才有可能帶來超額回報。

2015 年 7 月，Balderton 正式領投了 Revolut 的種子輪，投資 100 萬英鎊，公司投後估值為 670 萬英鎊。

然而，僅僅有優秀的創始人和勇敢的投資人就足夠了嗎？一個 1400 倍回報的奇蹟，背後是否還有更宏大的力量在推動？

天時、地利、人和

Revolut 成功的背後，是天時、地利、人和。

首先，是 2008 年金融危機的餘震，這場危機幾乎摧毀了公眾對傳統銀行的信任。

根據 Eurobarometer 的調查，危機後歐洲民眾對銀行的信任度降至歷史冰點。銀行自身也深陷泥淖，盈利能力一落千丈。數據顯示，歐洲銀行業的平均股本回報率（ROE）從危機前的約 11% 暴跌至 2015 年前後的 4%-5%，遠低於美國同行。

為了生存，銀行開始了大規模的裁員。從 2012 年到 2015 年，歐洲的銀行關閉了超過 1 萬家分支機構，裁減了數萬名員工。這導致銀行服務質量急劇下降，客戶體驗糟糕透頂，為新的挑戰者留出了巨大的市場真空。

與此同時，技術的浪潮正在重塑市場。2015 年，歐洲的智慧手機普及率開始大幅提升，手機銀行的採用率也快速增長。金融服務從線下網點轉移至移動 App 成為了不可逆轉的趨勢。

而監管的東風也恰逢其時。歐盟在 2015 年底通過了第二版《支付服務指令》（PSD2），這一法案的核心是「開放銀行」，它打破了銀行對客戶數據的壟斷，允許第三方金融科技公司在用戶授權的情況下，訪問其銀行帳戶數據，提供創新的金融服務。這為整個金融科技行業的發展鋪平了道路。

新一代的消費者也在快速成長。作為數位時代的原住民，他們非常討厭傳統銀行繁瑣的流程和糟糕的體驗。2015 年的一項調查顯示，80% 的 45 歲以下消費者認為，他們應該能通過手機 App 完成任何金融業務。

而歐洲市場本身碎片化的特質，也成為了 Revolut 的助推器。歐洲由數十個國家、語言和貨幣組成，跨境交易的不便和高昂的成本，一直是一個巨大的痛點。

正是在這樣的背景下，2015 年前後，歐洲的金融科技賽道上，槍聲齊鳴。德國的 N26、英國的 Monzo 和 Starling、主打跨境匯款的 TransferWise（如今的 Wise）幾乎在同一時間湧現。他們各自佔據一個山頭，N26 主打設計，Monzo 強調社交。當時的行業共識是：一次拿下一個市場或一個產品類別。

但 Revolut 從一開始就是個異類。

它的核心洞察是，銀行業可以像一個全球軟體產品一樣被打造，從第一天起就是全棧和無國界的。當競爭對手還在精耕細作某一塊試驗田時，Revolut 已經在全球範圍擴張。這種在當時看來極具爭議性的大膽策略，最終讓它甩開了所有對手。

然而，從一個宏大的願景到一個偉大的公司，中間隔著九死一生，Revolut 並非一帆風順。

在爭議中狂奔

Revolut 的公司價值觀中，有一條是「Never Settle」（永不滿足）。這條價值觀，深刻地烙印在這家公司的 DNA 裡，驅動著它在過去 11 年裡一直在爭議中狂奔。

這種永不滿足首先體現在產品擴張的速度上。

2015 年 7 月，Revolut 正式推出產品，首年就處理了超過 5 億美元的交易。到 2016 年底，用戶數突破 30 萬，處理了近 10 億英鎊的交易額。2017 年 11 月，Revolut 宣布用戶數突破 100 萬，僅用了兩年多時間就達到了這個里程碑。

斯托龍斯基的信条是「更快地發佈和迭代，才能給你帶來更多贏的機會。」在推出核心產品低費率換匯卡之後，Revolut 又很快推出了許多新功能：2017 年上線加密貨幣交易，隨後是股票交易、儲蓄金庫、預算工具、保險、P2P 支付、商業帳戶……它將自己打造成了一個無所不包的金融超級應用，而它的競爭對手們，還在小心翼翼地守護著自己的一畝三分地。

這種激進的擴張策略帶來了驚人的增長。2017 年，Revolut 的用戶數增長了 3 倍，收入增長了近 5 倍。2018 年，用戶數從 150 萬增長到 350 萬，收入增長了 354%。到 2018 年 4 月，Revolut 完成了 2.5 億美元的 Series C 融資，投後估值達到 17 億美元，正式成為了一隻獨角獸。

Revolut 之所以能夠快速推出新功能，是因為他們公司內部採用了 VC 化的產品策略。

他們並不迷信精英式的「頂層設計」，內部通常都會有非常多的新產品和新功能在同步進行測試。但它們之中只有一小部分能最終「畢業」成為真正的業務線。沒跑起來的會被砍掉，而那些成功得到驗證的則會獲得公司加倍的資源投入。

今天 Revolut 的核心收入產品，沒有一個來自頂層的戰略規劃，全部都是從這種內部賽馬和試錯的文化中生長出來的。

但這也帶來了巨大的代價。在這 11 年裡，Revolut 至少經歷了三次關乎生死存亡的考驗。

第一次考驗，來自信任。

2016 年，公司需要更多資金進行擴張，但傳統的融資渠道並不順暢。斯托龍斯基提出了一個大膽的想法：通過眾籌平台 Crowdcube 向公眾募資。這在當時是一個非常規的举動，很多投資人都表示反對。

但 Balderton 卻力排眾議，支持了這個決定。他們認為，這不僅能解決資金問題，更是一次絕佳的市場營銷，可以檢驗公眾對 Revolut 的信任度。最終，433 個普通人參與了這次眾籌，平均每人投資了約 2152 英鎊。他們相信 Revolut 的願景，用真金白銀為這個初創公司投了票。

而現在，這些早期的支持者也獲得了驚人的回報。當初一台 iPhone 的價格，在 10 年後，變成了倫敦郊區一套房子的首付。當初 2152 英鎊的投資，價值超過了 38 萬英鎊，回報超過 170 倍。

第二次考驗，來自文化。

2019 年 2 月，英國《連線》雜誌發表了一篇重磅報導，揭露 Revolut 的企業文化有嚴重的問題。報導指責公司為了增長不擇手段，瘋狂壓榨員工，導致了極高的員工離職率。一時間，公司陷入了巨大的輿論危機。

此時的 Revolut 正處於高速增長期。2019 年，公司用戶數突破 1000 萬，並開始向澳大利亞和新加坡擴張。但這次危機的爆發，讓公司的聲譽遭受重創。

作為董事會成員，邦廷第一時間與斯托龍斯基進行了深入溝通。他分享了自己當年在高盛管理數千人團隊的經驗，幫助斯托龍斯基意識到，公司發展到一定階段，必須建立更成熟、更人性化的管理體系。在 Balderton 的幫助下，Revolut 引入了更有經驗的管理者，開始系統性地改善企業文化。

第三次考驗，來自合規。

從 2021 年開始，Revolut 向英國金融行為監管局（FCA）申請銀行牌照，但整整三年都沒有獲批。監管機構對其反洗錢系統和公司治理提出了嚴重質疑。這對於一家金融科技公司來說是致命的打擊。

在等待英國牌照的同時，Revolut 並沒有停下擴張的步伐。2020 年，公司完成了 5.8 億美元的 Series D 融資，用戶數達到 1450 萬，並進入了美國和日本市場。2021 年，公司又完成了 8 億美元的 Series E 融資，估值達到 330 億美元。到 2022 年，用戶數已經增長到 2600 萬。

關鍵時刻，又是邦廷動用了自己的行業網絡。他親自出面，邀請了英國投資界泰斗、安本標準投資公司董事長馬丁·吉爾伯特（Martin Gilbert）出任 Revolut 的董事長。這一举動，極大地增強了監管機構對 Revolut 的信任。2024 年 7 月，Revolut 終於獲得了寶貴的英國銀行牌照。

獲得英國牌照的同時，Revolut 也交出了一份亮眼的成績單。2024 年，公司用戶數突破 5000 萬，年收入達到 40 億美元，增長 72%，年利潤首次突破 10 億美元，處理的客戶交易總額超過 1 萬億美元。公司成為 19 個國家下載量最高的金融應用。

在這 11 年的風雨兼程中，Balderton Capital 始終堅定地站在 Revolut 的身後。邦廷一直擔任 Revolut 的董事會成員，在 Revolut 發展的每一個關鍵節點，都提供了不可或缺的支持，並持續跟投了後續的每一輪融資。

歐洲 VC 的「美國夢」

Revolut 的封神一戰，讓此前長期隱於幕後的 Balderton 徹底走到了聚光燈下。這家倫敦 VC 捕捉奇蹟的底層邏輯，並非源於偶然的運氣，而是源自它體內流淌著的、屬於硅谷豪門 Benchmark Capital 的血脈。

1999 年，Benchmark 的合夥人們決定在倫敦設立歐洲分支機構 Benchmark Capital Europe。他們不僅帶來了資金，更帶來了一種獨特的組織架構——平等合夥制（Equal Partnership）。

在傳統的 VC 基金裡，通常有幾個管理合夥人（General Partner）掌握著絕大部分權力和收益，而其他合夥人則處於相對次要的地位。這種金字塔結構，很容易導致內部競爭和利益衝突。

而平等合夥制則完全不同。在 Balderton，所有合夥人平等地擁有公司，在任何決策中都擁有同等的發言權，並且濟回報，無論是誰找到或主導了這筆交易，大家都會享受相同的經濟回報。這種制度，確保了所有合夥人的利益高度一致，能夠像一群狼一樣協同作戰。

這種制度的優勢，在投資 Revolut 的過程中體現得淋漓盡致。

首先是更好的盡職調查。當邦廷第一次見到斯托隆斯基時，他雖然對金融市場了如指掌，但對背後的技術實現並不完全了解。於是，他立即引入了有工程背景的合夥人蘇蘭加·錢德拉蒂拉克（Suranga Chandratillake）一起評估。合夥人之間沒有搶功勞的顧慮，只有一個共同的目標，那就是投出最好的公司。

其次，因为所有合作夥伴的利益完全捆綁，所以他們能夠真正從公司的角度出發，做出最有利的決策。在 Revolut 的多次融資中，Balderton 都給予了堅定的支持，從未因為內部利益紛爭而猶豫。

最後是更全面的投後支持。創業公司在不同階段會遇到不同的問題。平等合夥制意味著，創業者可以隨時調用整個合夥人團隊的資源。

2007 年，歐洲團隊從 Benchmark 獨立出來，正式更名為 Balderton Capital，以他們第一個辦公室所在的街道命名。平等合夥制這個核心制度，也被完整地保留了下來，並成為 Balderton 在歐洲 VC 叢林中脫穎而出的關鍵。

然而，一個好的制度，並不能保證每一筆投資都成功。在風險投資的世界裡，最終決定勝負的，又是什麼？

冪律法則

這個法則簡單來說，就是二八定律的極端版本。

在風險投資的世界裡，它意味著一小部分的投資，將貢獻整個基金絕大部分的回報。而絕大多數的投資，最終都歸於平庸甚至血本無歸。

根據 PitchBook 的數據，風險投資行業中，最頂尖的 10% 的投資，貢獻了全行業 60% 到 80% 的回報。VC 的日常工作，就是在無數個看似不靠譜的項目中，去尋找那 1% 的可能性。他們需要廣撒網，但更需要在關鍵時刻，對極少數有潛力成為超級贏家的項目下重注。

在 Balderton Capital 25 年的歷史中，它投資了超過 275 家公司，也投出了 Darktrace、Depop、GoCardless 等一批明星企業。如果沒有 Revolut，Balderton 或許仍然是一家優秀的歐洲 VC，但絕不會是今天的傳奇。

這也決定了風險投資的本質是一場關於非共識的博弈。如果一個項目的前景已經成為所有人的共識，那麼它的估值也必然水漲船高，未來的回報空間也就極其有限。只有那些在早期不被看好、充滿爭議的非共識項目，才有可能帶來顛覆性的超額回報。

對於風險投資來說，成功不是命中率的問題，而是回報量級的問題。投錯九個項目不要緊，只要投中一個能翻 1000 倍的，就足以功成名就。這聽起來像是賭博，但頂級的 VC，會用一套嚴謹的哲學和紀律，來提高賭贏的機率。

那麼，這個 1400 倍回報的奇蹟背後，是否存在一個可以複製的公式？

千倍回報的公式

超額回報 = (非共識的創始人 x 結構性的時代機遇) ^ 穿越周期的耐心

首先，是非共識的創始人。

在風險投資的世界裡，對人的判斷，永遠是第一位的。尤其是在種子輪階段，當產品、市場、數據都還不存在時，創始人幾乎是唯一的判斷指標。一個頂級的創始人，必須是一個偏執的樂觀主義者，他既要對未來有不切實際的幻想，又要能腳踏實地地解決眼前的問題。

其次，是結構性的時代機遇。Revolut 的成功，離不開 2015 年歐洲獨特的歷史窗口期。金融危機的後遺症、移動互聯網的普及、監管政策的開放、消費者代際的更迭。偉大的公司，都是時代的企業。他們能夠敏銳地捕捉到結構性的變化，並用自己的產品和服務，成為了那個變化的代名詞。

最後，也是最重要的一點，是穿越周期的耐心。從 2015 年到 2026 年，Revolut 經歷了文化危機、監管困境、市場競爭的重重考驗。在這 11 年裡，Balderton 始終是其堅定的支持者，不僅持續跟投，更在關鍵時刻提供了寶貴的建議和資源。這種長期持有、與創始人共渡難關的耐心，是實現超額回報的必要條件。

在資本的世界裡，時間是最好的朋友，也是最壞的敵人。只有那些能夠抵抗短期誘惑、堅持長期價值的投資者，才能最終等來時間的複利。

100 萬英鎊變成 60 億美元，這不僅僅是一個財富神話，更是一個關於認知、勇氣和耐心的故事。它告訴我們，在這個瞬息萬變的時代，真正的機會，永遠留給那些能夠洞察時代、擁抱變化、並且願意與偉大的創業者一起穿越周期的長期主義者。

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