曼昆研究 | 功能型代幣發行的合規指南

引言

過去幾年，「發幣」這兩個字成了Web3世界裡最敏感的詞。有人靠它一夜成名，也有人因此被調查、退幣、封號。其實問題不在「發」，而在「怎麼發」。同樣是代幣，有的項目上了主流交易所、有社區、有DAO；而另一些則被判定為非法發行證券。區別在於：有沒有在法律框架里發。

2025年的現實是——功能型代幣（Utility Token）不再是灰色地帶。監管正在用放大鏡審視每一個TGE、每一份SAFT、每一次「空投」。

這篇文章寫給每一個Web3項目創始人：在從Testnet到DAO的路上，法律結構，就是你項目的骨架。發幣之前，先學會搭骨架。

注意：本文系基於國際法域視角，並不針對和適用中國內地法律環境。

代幣的「身份」，不是你寫白皮書就能定的

很多團隊都會說：「我們的代幣只是功能型，沒有收益分配，應該沒問題吧？」

但現實並非如此。在監管眼中，代幣的「身份」取決於市場行為，而不是你怎麼描述。

一個典型案例是Telegram的TON項目。

Telegram向投資人私募17億美元，聲稱代幣只是未來通訊網路的「燃料」；

但美國SEC認為這筆融資構成未註冊證券發行——因為投資人購買的目的顯然是「未來升值」，而非「即時使用」。

結果是Telegram退還投資金並繳納罰款，TON網路被迫脫離Telegram獨立運行。

教訓：監管看的是「投資預期」，不是「技術願景」。只要你拿投資人的錢去建生態，這就帶有證券屬性。

所以，不要幻想用「功能型」標籤消除風險。代幣的性質是動態演變的——項目早期是投資合約，主網後才可能成為真正的使用憑證。

先認清你是哪類項目

決定你合規路徑的，不是代幣名字，也不是總量，而是項目類型。

• 基礎設施類（Infra）：

比如Layer1、Layer2、公鏈、ZK、儲存協議。

通常採用「公平啟動（Fair Launch）」，無預挖、無SAFT，代幣由節點共識生成。

如比特幣、Celestia、EigenLayer 都屬於這一類。

優點是天然分布式、監管風險低；缺點是融資難、開發周期長。

• 應用層項目（App Layer）：

比如DeFi、GameFi、SocialFi。

由團隊預鑄代幣（TGE）並主導生態金庫，典型代表如 Uniswap、Axie Infinity、Friend.tech。

商業模型清晰，但合規風險高：銷售、空投、流通都要處理監管披露與KYC問題。

結論：基礎設施靠共識生存，應用項目靠結構保命。沒有設計好結構，所有「Tokenomics」都是空談。

測試網階段：別急着發幣，先搭好「法律骨架」

很多團隊在Testnet階段就開始找投資人、簽SAFT、預挖代幣。

但這一階段最常見的錯誤是：

一邊拿着投資人的錢，一邊還宣稱「這只是功能幣」。

美國的 Filecoin 就是一個警示案例。它在主網前通過SAFT募資約2億美元，雖獲SEC豁免，但因延遲上線、代幣暫不可用，投資人質疑其「證券屬性」，最終項目花了巨額合規成本去修復。

正確做法是：

• 分清兩層實體：

• DevCo（開發公司）負責技術研發與知識產權；

• Foundation / TokenCo（基金會或代幣公司）負責生態建設與未來治理。

• 融資方式：使用 股權 + Token Warrant（代幣認購權證） 結構，而非直接賣幣。

投資人獲得未來代幣的權利，而不是現成的代幣資產。

這種方式最早由 Solana、Avalanche等項目採用，讓早期投資人參與生態建設，但避免直接觸發證券銷售。

原則：項目初期的法律結構就像創世區塊。邏輯寫錯一次，合規成本可能翻十倍。

主網發行（TGE）：最容易被監管盯上的時刻

代幣一旦能交易、有價格，就進入監管雷達。尤其是涉及空投、LBP（流動性引導池）、Launchpad等公開分發時。

• 公鏈項目：

比如 Celestia、Aptos、Sui 等，通常在TGE時由驗證人網路自動生成代幣，

團隊不直接參與銷售，分發過程去中心化，監管風險最低。

• 應用層項目：

如 Arbitrum、Optimism 的空投，或 Blur、Friend.tech 的社區分發，

都被部分法域監管機構關注其「分發與投票激勵是否構成證券銷售」。

TGE階段的安全線在於披露與使用性：

1. 明確代幣使用場景與功能；

2. 公布代幣分配比例、鎖倉期、解鎖機制；

3. 對投資人和用戶執行KYC/AML；

4. 避免「預期收益」式宣傳。

例如 Arbitrum Foundation 在TGE時明確聲明：其空投僅為治理用途，不代表投資或利潤權；並在社區治理中逐步減少基金會主導比例——這正是讓代幣「去證券化」的關鍵路徑。

DAO階段：學會「放手」，讓項目真正去中心化

許多項目「發完幣」就結束了，但真正的挑戰是——如何退出控制權，讓代幣回歸公共品。

以 Uniswap DAO 為例：

• 早期由Uniswap Labs主導開發與治理；

• 後期由Uniswap Foundation管理金庫、資助生態項目；

• 社區通過UNI投票決定協議升級與參數調整。

這種結構讓監管更難認定為「中心化發行人」，也讓社區信任度提升。

而一些沒有處理好DAO過渡的項目，比如某些GameFi或NFT生態，因團隊仍控制多數代幣、掌握投票權，最終被視為「偽去中心化」，仍有證券風險。

去中心化不是「放任」，而是「可驗證的退出」。讓代碼、基金會和社區形成三角平衡，才是安全的DAO架構。

監管在看什麼：你能否證明「這不是證券」

監管從不怕你發幣，怕的是你說「不是證券」，但行為像證券。

2023年，SEC對Coinbase、Kraken、Binance.US的起訴中，列舉了幾十個「功能型代幣」，認定它們在銷售和營銷階段都存在「投資合約」特徵。這意味著，只要項目在代幣銷售中傳遞「預期收益」，哪怕代幣本身有功能，也會被視為證券。

因此合規的關鍵是動態應對：

• 測試網 → 專注技術與開發合規；

• TGE → 強調使用場景、功能屬性；

• DAO → 降低團隊控制、強化治理機制。

每個階段的風險不同，每次升級都要重新評估代幣定位。合規不是蓋章，而是持續的迭代。

結語：穿越周期的項目，從不靠「快」，靠「穩」

很多項目失敗，不是因為技術不行，而是因為結構太爛。當別人還在講「漲跌」、「空投」、「上所」，真正聰明的創始人，已經在搭法律架構、寫合規邏輯、規劃DAO轉型。

功能型代幣的發行，不是繞開監管，而是用法律證明你不需要監管。當代碼接管規則，法律就成了你的防火牆。

原創作者：邵嘉碘

來源：金色財經

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