沒有巴菲特的波克夏：溢價退燒 估值正常化 穩健但缺乏亮點

在美股維持強勢、多數大型成長股持續領先市場的背景下，波克夏（Berkshire Hathaway）今年的股價表現卻明顯落後大盤，引發投資人對「巴菲特溢價」是否消退的激烈討論。

《巴隆周刊》週四 (13 日) 報導指出，波克夏 A 股與 B 股在 2025 年迄今約上漲 11%，低於同期標普 500 約 16% 的漲幅；而這樣的差距並非僅為短期波動，而是過去數年累積的趨勢。

該報導指出，波克夏近三年表現已落後大盤，而過去十年也僅略勝市場，顯示以往市場給予的「溢價」正在逐年收斂。以估值來看，波克夏目前市帳率約為 1.65 倍，相比過去高點常落在 1.8 倍以上已見降溫；以預估 2025 年盈餘計算，本益比約 24 倍，也較前期的 26 倍回落。儘管估值下降意味著市場對波克夏的風險要求提高，但目前估值仍高於其長期歷史區間中位數，顯現投資人並未全面轉向悲觀，而是進入一種「警戒審視」的狀態。

然而，波克夏的基本面並未出現重大惡化。《巴隆周刊》報導指出，其保險事業繼續是公司的核心驅動力，2024 年第四季保險營運收益達約 145 億美元，年增約 71%，反映旗下 GEICO 與再保險事業的核保利潤持續改善。

此外，波克夏的現金部位刷新紀錄，達到逾 3000 億美元。這雖然凸顯公司資本結構極度穩健，但也暴露另一問題：巴菲特近兩年未採取大型併購，也未擴大股票部位，象徵他難以找到「價格合理的好公司」。

波克夏長期以來被視為巴菲特投資哲學的載體——穩健、保守但經得起景氣循環。然而，這樣的防禦性在當前市場周期中不再占上風。科技股持續推升大盤，而波克夏持股組合中除了蘋果外，缺乏能直接受惠於 AI、雲端或新科技浪潮的標的。蘋果 (AAPL-US) 目前仍是波克夏最大持股，但巴菲特已在 2024 年大幅減碼，使市場更加質疑管理層未來的資金配置方向。

報導也指出，波克夏的鐵路（BNSF）與能源部門近年面臨獲利壓力，包括運費率成長放緩、成本上升及新能源政策影響等因素。這些事業雖仍具長期價值，但短期缺乏成長題材，也讓波克夏總體獲利動能受限。

投資人最關注的關鍵變數仍是巴菲特的人事規畫。巴菲特目前掌握波克夏投資組合與資本配置的最終決定權，而他已表示將於 2026 年卸任執行長，但會保留董事長職務。屆時將由副董事長 Greg Abel 接任營運主導者。Abel 被視為能延續波克夏企業文化的人選，但市場普遍認為他缺乏巴菲特在資本配置上的魅力與歷史紀錄。

市場也關注波克夏回購的沉寂。巴菲特過去曾在股價偏低時大規模買回股票，但自 2024 年中以來，回購金額顯著縮小，代表在他眼中波克夏股價並不「便宜」。對外部投資人而言，這是一個重要訊號——若最了解企業價值的人不買，市場自然會調整溢價。

儘管外界常以「波克夏落後大盤」作為批評，但報導指出，波克夏仍是市場少數能長期維持高品質資產組合、擁有大量現金緩衝、且財務透明度極高的企業之一。部分分析師甚至認為，在未來市場波動加劇時，波克夏的價值可能再度被凸顯。

然而目前，波克夏正在面臨一個時代的轉換。巴菲特的光環正在淡化，接班人效應尚未獲市場完全信賴，而龐大現金部位與保守投資策略讓波克夏錯過 AI 帶動的這波市場高速成長。這些因素共同推動了波克夏估值的「回歸正常化」。

在這個階段，波克夏既沒有基本面惡化，也尚未出現新的增長敘事。這是為何《巴隆周刊》認為波克夏正在走向一條中性、但不再帶有巴菲特魔法濾鏡的路線：穩健、可靠，但不再被預期「跑贏市場」。