對話ProCap BTC合夥人：比特幣牛市尚未結束 回調將比以往更溫和

作者：Anthony Pompliano，美國企業家、摩根溪聯創；編譯：Yuliya，PANews

過去三個月，每一次比特幣價格回調都會迅速被買盤推高。如今，比特幣價格重回11.2萬美元上方，僅在幾天內就能出現數千美元波動，這種強勁的買盤信號顯示出新一輪機構與散戶資金的入場趨勢。在本期節目中，摩根溪聯創Anthony Pompliano邀請了Bitwise Alpha策略主管、ProCap BTC的首席投資官兼合夥人Jeff Park，深入探討「為什麼比特幣不是泡沫，而是刺破泡沫的針」、黃金與比特幣的資金輪動、比特幣巨鯨將現貨資產注入ETF的趨勢，以及Coinbase收購Echo對機構與散戶投資者的意義。

比特幣不是泡沫，而是刺破泡沫的針

主持人：Jeff，你曾在推特上發過一句非常引人注目的話：「比特幣不是泡沫，而是針。」能否詳細解釋一下這句話的含義？

Jeff Park：很多人認為比特幣是泡沫，尤其在四年周期的尾聲時，他們傾向於在資產配置上更為謹慎。但這種觀點忽視了根本邏輯。比特幣不可能是泡沫，因為它本身就是刺破當下以法幣為基礎的泡沫的「針」。

全球經濟運行在基於信用擴張和通膨的法幣體系中，這才是真正的泡沫。比特幣正在瓦解這種結構，重新定義「貨幣」的概念——它是去許可化的、自由流動的資產，並且改變了貨幣的流通速度。比特幣的存在讓我們重新思考「價值儲存」應當是什麼。

主持人：有人會說黃金才是那根「針」，因為它長期被視為貨幣體系的基礎。你怎麼看？

Jeff Park：黃金確實在法幣體系中起到了支撐作用，但它本質上是泡沫中的「空氣」——整個法幣經濟正是建立在黃金作為儲值資產的基礎上。然而，黃金並非一個「有用的網路」，它是被動的儲值資產。而比特幣則不同，它是主動的、可編程的貨幣網路，能夠重新定義流動性與信用的關係。

在傳統金融體系中，之所以存在「熔斷機制」或「交易限制」，是因為貨幣流通過快會破壞信用體系——信用的存在依賴於貨幣的相對靜止。但比特幣消解了這種靜止性，它代表「運動中的貨幣」，沒有隊列、沒有解鎖期，也沒有人為的延遲。這種特性讓比特幣真正意義上成為了刺破舊有體系泡沫的「針」。

回調將更溫和，「四年周期」已成歷史

主持人：有人認為比特幣仍可能經歷50%或更大的回撤。你怎麼看？在這個周期里，我們是否可以預期更溫和的波動？

Jeff Park：我認為這可能是比特幣歷史上表現最差的一次牛市，但同時我們也應該預期市場下行幅度會比較有限，主要原因在於背後有強大的機構資金支撐。比特幣ETF是一種前所未有的全新資本工具，我們不能低估這種機構資金「底部支撐」的重要性。

例如，退休基金、IRA帳戶、養老金等管理部門如今可以在合規框架下直接配置比特幣——這是史無前例的，而且還有很多機構以及散戶投資者會設置自動掛單，比如「當比特幣跌至7萬或8萬美元時買入」，這種結構性買盤在ETF推出之前是不存在的。由此可見，市場結構已經發生了變化。

話雖如此，我仍然認為市場會有回調。畢竟，所有大宗商品都會有回調，這是市場在供需關係下自然發生的現象。無論是在需求旺盛時，還是在賣方多於買方時，但比特幣的獨特之處在於，我們可以確定不會有新的供應突然出現，市場上的流通量主要來自於二級市場交易，並且這種供應量的增長速度遠低於歷史水平，這也是我認為「四年周期」理論應該被拋棄的部分原因。

歷史上，比特幣的發行量曾對市場產生重大影響，但隨著時間推移，比特幣的發行量顯著減少，區塊獎勵大幅縮小，而進入市場的買家總量卻持續增長，這種供需結構的變化打破了舊有周期。

主持人：你的意思是，過去是區塊獎勵規模大，但買方池子小，而現在市場面臨着兩種力量的共同作用：區塊獎勵下降，而買方池子擴大，為資產創造了持續的買盤嗎？

Jeff Park：百分之百正確，這是一種雙重作用。在比特幣早期供應階段，礦工需通過資本支出維持挖礦業務，這導致市場存在一定的有機拋壓，這些拋壓主要來自於資金充足的機構礦工，他們為償還債務或未來五年的資本支出而不得不出售比特幣，這種拋售行為通常與價格無關，因其主要目的是獲取現金，但這種拋壓對市場與投資者來說是不利的。因此，對於一個理智的加密貨幣投資者而言，在礦工們行動之前離場是非常合乎邏輯的。

然而，目前這種拋壓已顯著減弱。新入場的買家更多是長期持有者，而非短線交易者，這讓市場的波動顯著緩和。

主持人：除了下跌幅度減小，似乎回調的持續時間也在縮短。過去的熊市可能持續一年半甚至兩年，而現在的回調往往只持續幾周，你認為這是否也與機構買盤有關？

Jeff Park：我認為是這樣的，如今市場中有大量投資者正在等待合適的入場點。他們理解比特幣的長期價值，但認為當前價格偏高，傾向於「再等等」。然而，他們常常錯過入場機會。過去數月，每次回調都被迅速買入，價格僅在幾日內便反彈上數千美元，這說明市場存在持續的買盤動能，而這種動能會隨著價格上升進一步加強。

比特幣是典型的動量型資產——價格上漲時，更多人將FOMO入場，從而形成自我強化的上漲循環。更重要的是，這些投資者往往在下跌時並不賣出，導致整個網路的平均持倉成本逐步上漲，從而建立一個又一個更高的價格底部。

黃金與比特幣的輪動關係

主持人：黃金在2025年經歷了一輪史詩般的拉升，大約上漲了60%，幾乎達到了一種狂熱的狀態，現在也許是從黃金輪動到比特幣的時候了。我們知道黃金和比特幣之間存在某種規律——通常黃金上漲約100天後，比特幣才會跟漲。此外，還有人提到年底的「資金追逐行情」，而比特幣歷年來在Q4表現都不錯。種種跡象似乎顯示，雖然今年比特幣的漲幅不如預期，但現在或許並非可以忽視的時刻。你是否也這樣認為？

Jeff Park：是的，完全同意。其實，這也呼應了我們之前提到的觀點——黃金也是比特幣的一種「山寨幣」。近期，黃金大跌約4%，而比特幣在這種環境下卻表現出相對得強勢。雖然這只是一天的走勢，不能過度解讀，但足以說明市場的動量輪換正在發生。黃金此前的漲勢幾乎全靠動量推動，其RSI指標連續兩個月高於70，我從未見過任何資產能維持這種高強度的超買狀態。

同時，黃金期權市場的交易量也在上周暴漲——創下歷史最高的看漲期權成交量，這意味著市場確實處於狂熱階段。不過，動量總有盡頭，一旦修正出現，資金往往會尋找下一個具備上漲潛力的資產。而比特幣在各種流動性指標上都滯後於黃金，正好具備這種「補漲」空間。因此，從交易邏輯上看，比特幣是下一個最合理的輪動方向。

這種時候，比特幣往往能出現極快的爆發行情——也許某天醒來時，我們就會看到黃金與比特幣的漲幅差距被迅速抹平。

主持人：我曾和Peter Schiff（著名的黃金愛好者）聊過黃金，他說今年黃金漲了60%，而比特幣只漲了18%到20%。我當時問他：「有沒有可能在年底前，比特幣會反超黃金？」雖然誰也不能確定，但我們都知道比特幣的波動性極強。

Jeff Park：沒錯，Peter本人其實最清楚這種「短期爆發」的力度。儘管黃金這幾年表現強勁，幾乎追平甚至略微超越了那斯達克從2008年至今的漲幅，但這種表現其實僅集中在少數幾個時間窗口。如果回看更長周期，比如從2002年開始，黃金的年化殖利率實則不足3%。

這類宏觀「價值儲存型資產」的交易，本質上極度依賴動量驅動。如果黃金能在長期掉隊後通過一年的爆發來「收復失地」，那比特幣的節奏只會更快——也許幾周，甚至幾天就能完成相同幅度的反彈。因此，Peter沒錯，只不過比特幣是那匹更快的馬。

原因也很簡單：比特幣不像實物商品市場那樣受限。黃金交易涉及倉儲、物流、期貨部位配置等諸多環節；而比特幣則是完全數字化、可即時執行的市場——任何人都能隨時在Coinbase或其他交易所點擊「買入」進行參與。

從現貨到ETF，巨鯨們的新玩法

主持人：既然談到黃金輪動到比特幣的邏輯，另一個重要現象是比特幣內部的輪動——從現貨轉向ETF結構。這種操作在過去並不可行，因為ETF無法進行「實物申贖」(in-kind contribution/redemption)。現在規則改變了，你能解釋一下這套機制及其意義嗎？

Jeff Park：當然。要理解「實物申贖」，得先回溯ETF與共同基金體系的發展。最早的共同基金依據的是《1940法案》，它允許投資者以合作社模式共同持有一籃子資產，無論是被動指數基金，還是主動管理型基金，本質上都是為大眾提供專業資產管理的民主化工具，但共同基金的缺點在於無法日內交易、價格發現機制有限，也不便於實物資產申贖。

ETF誕生後解決了這些問題，但在早期(尤其是2008年以後)，ETF發行方必須向監管申請「豁免許可」(exemptive relief)，流程漫長且偏向大型機構，如BlackRock等「老玩家」，中小發行商則難以進入市場。直到2019年，「ETF新規」(ETF Rule)出台，ETF行業才實現規則化與標準化，任何機構都可按統一模板發行ETF，不再需要額外審批——這推動了ETF市場的爆發。

然而，該規則僅適用於《1940法案》下的基金，並不適用於《1933法案》下的商品類基金。而比特幣ETF屬於後者，因此最初並不具備實物申贖功能。直到2025年7月，這一限制才終於解除——高凈值投資者現在可以將持有的比特幣直接以實物形式貢獻給ETF，換取ETF市佔率而避免觸發納稅條件。

據BlackRock透露，僅通過這種方式，他們今年就已吸納約30億美元的高凈值客戶注入其比特幣。

主持人：那他們這樣做的好處是什麼？ETF結構相比直接持有現貨，有哪些優勢？

Jeff Park：好處可以分為「量化」和「質化」兩個層面。

量化層面：ETF結構能讓投資者參與到傳統資本市場的金融體系中。例如，通過ETF，可以在受監管、對手方風險較低的環境中進行借貸與做空操作。與加密市場那種無擔保借貸不同，ETF內的借貸活動有中央清算、合規做市商與託管機構保障。因此，對於想安全賺取比特幣收益的投資者而言，在ETF框架下借出ETF市佔率以賺取利息，比借出現貨更安全，這也是許多加密對沖基金選擇通過ETF持倉而非現貨的原因。

此外，ETF還能與非加密資產實現「全倉保證金」(cross-margin)。比如，在Coinbase上持有比特幣無法作為抵押去購買微軟或蘋果股票；但若在ETF結構下，託管方可以對整體風險進行量化評估，從而提供融資額度，這對大量長期持幣者而言，是新的流動性與槓桿工具。

質化層面：在財富管理行業，理財顧問的報酬與可管理客戶資產規模掛鈎。若客戶持有大量比特幣但不在監管體系內，顧問無法納入評估，也就無法提供相應的待遇，但若這些比特幣以ETF形式存在，客戶資產規模會被正式認定，從而享受更高等級的服務和信用額度。

因此，ETF不僅提供了金融工具升級，也改變了財富階層的可見性。

主持人：換句話說，將比特幣放進ETF，相當於為傳統金融機構創造了巨大利益，但對於想獲取金融服務的比特幣持有者來說，這確實是一座橋樑。

Jeff Park：但凡事皆有利弊。一旦將比特幣貢獻給ETF，便不再是鏈上所有者，無法參與鏈上經濟活動。我認為擁有比特幣和比特幣ETF的雙重配置可能是一個更為均衡的選擇，因為兩者並不互斥。投資者可以分配部分資產在鏈上參與DeFi、部分放入ETF享受傳統服務。但不可否認的是，ETF贖回過程複雜，尤其涉及到稅基追蹤的問題，這部分仍需更多明確的指引。

主持人：另一個被高凈值用戶關注的因素是安全性，將比特幣交給ETF，市佔率存在證券帳戶中，不用擔心被盜或誤操作；而在鏈上自託管時，不少人仍會在每次轉賬時心跳加速、先發測試交易，以防出錯。當然，這種「安全感」是有代價的——ETF有管理費，但許多人認為這筆「保險溢價」是值得的。

Jeff Park：就像前幾天AWS宕機，MetaMask一度無法加載主網，那種「無法訪問資產」的恐懼再次提醒人們：自託管雖自由，卻也伴隨風險與不確定性。隨著現實中「扳手攻擊」（即通過暴力威脅搶奪私鑰）事件增加，ETF的託管安全反而成了心理層面的穩定因素——畢竟ETF市佔率無法像私鑰那樣直接被威脅轉走。

Coinbase的野心：打破一級與二級的壁壘

主持人：最後一個話題。Coinbase最近宣布以2500萬美元購買了Cobie的NFT，隨後又以3.75億美元收購了他的公司Echo。有趣的是，購買NFT的新聞比公司收購更受關注。這筆交易背後，你怎麼看？

Jeff Park：這是一次極具象徵意義的收購。Coinbase再次展示了它的戰略格局——在「促進經濟自由」的口號下，成功整合了加密世界中原本對立的兩股力量：一方是希望「脫離體系」的比特幣主義者，另一方是致力於開放創新的技術理想派。這個口號正好讓兩者在同一願景下共存。Echo的加入，進一步強化了Coinbase的戰略矩陣。

可以把Coinbase放在一個二維坐標系中：橫軸是客戶類型——一端是散戶，另一端是機構；縱軸是市場屬性——從一級市場(價值創造)到二級市場(價值流通)。Coinbase不僅是交易所，更是金融基礎設施的重建者，打通了融資、發行、交易、流動性管理等各個環節，實現了加密世界版的「垂直整合」。

在我看來，這正是重建金融系統的「聖杯」級路徑。想象一下，一個項目可以在Coinbase的一級市場上完成發行融資，隨後無縫地進入Coinbase交易所的二級市場流通。這種「點對點」的貫通式架構，才是真正的加密經濟和網路資本市場所追求的形態。

主持人：這似乎也回應了你多次提到的對傳統市場的不滿——特別是私募融資與上市之間的斷層。

Jeff Park：是的，傳統股市的結構在過去二十年裡變得越來越低效。回顧2000年代以前，公司往往在早期階段就選擇IPO，普通投資者也能較早參與成長，但過去15年，規則徹底改變，對散戶投資者極為不利。

這場變化源於兩個關鍵事件：Facebook的Pre-IPO操作與2011至2012年的《JOBS法案》。

在Facebook之前，美國有一條「500名股東上限規則」——一旦公司股東超過500人，就必須上市，但Facebook當時希望延遲IPO，於是通過創建SPV（特殊目的載體）的方式，將數百名投資者包裝為一個「合格投資者」，巧妙繞開了規則。這一做法打開了「潘多拉魔盒」，迫使監管方重新定義「眾籌」的邊界。

《JOBS法案》本意是修補制度缺陷，讓更多人有機會早期投資，但結果卻產生副作用。它讓企業能在私募階段停留更久，不必早早上市。散戶能參與的所謂「眾籌平台」如Republic、Wefunder、SeedInvest等，反而成了被動選擇的劣質賽道。

真正優質的公司不會在這些平台上融資，散戶得到的機會少、質量差。於是形成了兩條平行的市場：一條屬於富人和機構的「早期私募市場」，另一條是散戶進入較晚的「二級交易市場」。這種結構性的割裂，某種意義上是社會的一種「癌變」，因為普通人無法進行早期投資、無法分享成長紅利。

主持人：所以你認為，加密的出現正是為了彌補這種社會性割裂？

Jeff Park：是的，加密真正的革命在於：任何人都應有機會同時參與一級與二級市場。Coinbase通過Echo構建的零售融資平台，再結合Sonar的鏈上引擎，可以讓這種願景成為現實。 一旦這種連接完成，就意味著「代幣化」真正實現——投資者不必再面對多層仲介結構，不必等待資產從私募融資到公開市場的複雜轉換。

在目前的傳統體系下，當投資者持有私募股權時，需要經歷繁瑣的流程：股份登記、過戶代理、經紀商報備、清算公司確認，任何一個環節都可能出錯。更離譜的是，有時經紀商甚至會拒收投資者合法持有的股份，只因為風險部門判定「高風險」。投資者明明持有合法資產，卻被告知「系統不接受」，這與「金融自由」的理念背道而馳。

Coinbase要做的，就是打通從一級發行到二級流通的整條「管道」，讓散戶與機構站在同一起跑線上，這不僅對加密行業是重大利多，對整個經濟體系與零售投資者而言，也是一種結構性公平的重建。

代幣化：消除一切IPO壁壘的「終極武器」

主持人：在區塊鏈領域，錢包的普及讓所有用戶站在了更為公平的起點上。無論用戶的資金多少、身份背景或經驗如何，鏈上的錢包為每個人提供了平等的參與機會。

Jeff Park：但是，像《JOBS法案》這樣的政策其實從未真正降低IPO成本，反而讓企業面臨着更多法律與行政壁壘。原本希望「讓更多人早期參與」的初衷，被複雜的手續與費用抵消。

代幣化消除了這些障礙。

當所有權能夠以鏈上代幣的形式直接發行、轉讓與交易，整個融資過程都將變得透明、高效、無摩擦。Coinbase正在推動的，正是這種「真正的鏈上股權結構」，這不僅是一次技術革新，更是一次制度性的拐點。

當然，這也將重新引發「什麼是證券」的討論——這與過去的ICO時代、與Gensler所強調的監管邏輯息息相關，但這種討論是健康的，因為它關繫到兩個核心目標：散戶的公平參與和機構投資者的透明機制。

主持人：這似乎是一種「市場驅動」的演化。監管雖然設限，但市場正在自我尋找出路。如今，很多人抱怨「合格投資者法則」限制散戶進入早期投資，但與此同時，他們正通過加密市場繞道而行。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。