Kalshi 的機率密碼：如何將事件合約轉化為實時市場信號

作者：Mario Stefanidis 來源：Artemis 翻譯：善歐巴，金色財經

引言

在市場中，價格是終極的真相揭示工具。每一次價格跳動，都會將數百萬關於價值、風險和預期的觀點濃縮成一個數字。但如果價格不僅存在於股票、債券和代幣，還能對應具體事件本身呢？

這正是預測市場的核心前提 —— 這類平台允許用戶對現實世界事件的結果進行交易。在受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的交易所 Kalshi 上，你可以買入聯準會下次會議將降息的看漲合約，也可以選擇牛仔隊不會贏得周一夜間橄欖球比賽的看跌合約。每份合約若事件成真則以 1 美元結算，若未發生則以 0 美元結算。

這些數據對研究者和投資者而言極具價值，因為它代表了市場隱含數據的新前沿。像 Kalshi 這樣的交易所，能直觀展示人們對未來事件的判斷，使其與當前正在發生的事實一樣具備可衡量性。在 Artemis Analytics，我們專注於量化鏈上基本面和數字資產活動，而 Kalshi 這類市場則提供了一組平行數據集：一份實時更新的集體信念流。

本文將探討 Kalshi 如何連接傳統金融與加密原生數據，以及預測市場如何幫助揭示數字資產基本面背後的行為驅動力。

一、Kalshi 是什麼及其運作方式

從本質上看，Kalshi 是受聯邦政府監管的事件合約交易所，即用戶可對現實世界事件結果進行交易的市場。每份合約的交易價格在 0 美元至 1 美元之間波動，價格高低代表該事件發生的隱含機率。

以 2025 年 10 月 31 日，谷歌 Gemini 是否會成為排名第一的大語言模型（LLM）這一合約為例。在撰寫本文時，該合約的買入價約為 0.89 美元，賣出價約為 0.92 美元。從市場角度解讀，最新買入價（即有人願意立即支付的價格）意味著該事件發生的隱含機率為 89%。也有人會將隱含機率理解為買賣價的中間值，即兩種價格的平均值，代表合約的中性預期。

你可以從兩個角度理解交易的對立面：買入看跌合約與賣出看漲合約在經濟層面是等價的，儘管在操作界面上是兩種不同的操作。Kalshi 的匹配引擎會對稱匹配看漲和看跌訂單，每一位看漲買家都會與一位對應的看跌買家（或等價的看漲賣家）匹配。

• 以 0.92 美元買入看漲合約：當下支付 0.92 美元，若谷歌 Gemini 最終排名第一，則獲得 1 美元，利潤為 0.08 美元。

• 以 0.11 美元買入看跌合約：當下支付 0.11 美元，若谷歌 Gemini 未排名第一，則獲得 1 美元，利潤為 0.89 美元。

需要注意的是，即便你同時買入兩種結果的合約，事件結算時也只能收回 1 美元，而你已支付的總成本為 1.03 美元，這一差額即為買賣價差。

合約價格由交易所內直接交互的買賣雙方決定，但它的運作模式與股票市場略有不同。在股票市場，交易者交易的是價值會無限波動的既有資產；而在 Kalshi，每份合約都有二元收益結構和固定存續期，事件發生則以 1 美元結算，未發生則以 0 美元結算。

Kalshi 不存在部分所有權或長期持有的概念：隨著事件日期臨近，合約價值會逐漸向 0 或 1 兩個極端收斂。任何一方的最大虧損上限，就是其預先投入的賭注金額。在股票做空交易中，若標的資產因營收或本益比進入泡沫階段，理論上可能面臨無限虧損；而 Kalshi 反映的是對現實的預測，而非對資產估值的判斷。

Kalshi 上線的所有市場都必須經過 CFTC 審核批准。從技術層面看，用戶通過 KalshiEX LLC 進行交易，這是一家受監管的實體，會將所有客戶資金存放在隔離帳戶中。事件結果必須由客觀數據源（以本例而言，是 LM Arena 排行榜）判定，以確保每一個結果都能被客觀驗證。

在極少數情況下，若數據源出現延遲、修訂或結果模糊，Kalshi 會遵循嚴格的內部市場結算政策：

由於受 CFTC 監管，任何用戶都可通過正式監管渠道提起申訴，這與期貨市場糾紛的處理流程一致。

這與 Polymarket 等 DeFi 原生服務形成鮮明對比，後者採用去中心化結算流程（以 Polymarket 為例，使用的是 UMA 的 Optimistic Oracle 預言機）。這類服務缺乏法律監管，這也是 Polymarket 目前能提供零手續費服務的部分原因，但同時也容易面臨預言機操縱風險或參與度低導致的偏差。

今年早些時候，這種漏洞在烏克蘭是否會在 4 月前與川普達成礦產協議的市場中顯現。儘管看漲合約的交易價格一度接近 9.4%，且多數參與者認為事件未滿足結算條件，但該合約最終仍以事件發生結算。結算結果取決於對模糊條款的技術性解讀，且由於很少有用戶在預言機的爭議窗口期內提出質疑，事件發生的結果最終生效。

對於與訂單簿上已有訂單即時匹配的交易，Kalshi 會收取手續費。手續費隨合約價格波動，每份合約收取 1 美分或 2 美分，大額交易可享受批量折扣。此外，由於 Kalshi 使用傳統支付渠道，還會收取借記卡和電匯存款費用。最後，Kalshi 與 Robinhood、IBKR 等第三方平台合作，這些平台可能會額外收取自身費用。

下表總結了 Kalshi 與 Polymarket 在理念上的核心差異：

二、作為信號的市場數據

每份合約價格，都代表着市場群體對未來事件的集體機率估計，且會隨著交易者處理新資訊而實時更新。這種動態通常被稱為群體智慧：當不同背景的參與者帶着各自的資訊、偏見和先驗認知進入市場時，通過價格發現過程聚合的觀點，往往會優於大多數個體預測。斯坦福大學 2019 年的一項研究證實了這一現象，該研究覆蓋 50 個主題領域的 1000 個問題，收集了超過 50 萬條反饋，是迄今為止規模最全面的相關研究之一。

Kalshi 的合約與體育博彩公司形成鮮明對比：體育博彩公司的賠率會因抽成（即莊家優勢）而刻意偏離真實機率。對於一場勢均力敵的比賽，博彩公司可能會將雙方賠率都設為 - 110（美式賠率），這意味著雙方獲勝機率之和超過 100%。兩組賠率之間的差額就是莊家的利潤空間，這種內置偏差能確保莊家無論比賽結果如何都能盈利。

而 Kalshi 的交易所模式完全消除了這種偏差：由於用戶直接相互交易，且僅需支付小額交易手續費，價格反映的是真實市場共識，而非經莊家調整後的賠率。最終得到的數據集更純凈、更易解讀 —— 例如 0.92 美元的看漲價格，就真實代表 92% 的隱含機率。

用戶直接在 Kalshi 平台交易時，手續費通常為 1%-2%；若通過第三方交易所交易，第三方通常會額外加收費用。相比之下，在線體育博彩的抽成率（博彩公司收入占總投注額的比例）要高得多。美國第二大在線體育博彩公司 DraftKings 的抽成率已從 2022 年第第一季的 2.5%，上升至最新財季的 8.7%。需要注意的是，目前 Kalshi 的大量交易量都來自體育相關合約。

Kalshi 設計的另一大特點是其訂單簿，運作方式與股票或期貨市場的訂單簿類似。每一個買入價和賣出價，都反映了交易者願意以特定價格買賣機率的意願。買賣價差窄、訂單深度足，意味著市場信心強、流動性高；反之，訂單深度淺、價差寬，則表明市場不確定性高或參與者信心不足。

對研究者而言，這些微觀結構數據能揭示市場內部的信念分布：最佳買賣價之間的差距可作為資訊清晰度的衡量指標，而訂單深度或價差的突然變化，往往是新聞事件或市場情緒轉變的前兆。

流動性不足的事件合約訂單簿，與流動性不足的股票訂單簿並無太大差異：價格可靠性會下降，即使是小額交易也可能導致市場價格大幅波動。在這類訂單簿中做市（即作為唯一的賣出價承接方）可能獲得高額阿爾法收益，但風險也更高，因為你本質上是在成為市場共識。

出於這些原因，Kalshi 和 Polymarket 都通過複雜算法提供流動性激勵，以促進高效交易。Kalshi 通過手續費返還和做市商計劃提供激勵；而 Polymarket 由於沒有原生代幣，會以 USDC 計價的獎勵作為激勵。

市場中還有一個新穎概念 —— 持倉獎勵，即旨在穩定長期市場的利率機制。Polymarket 於 2025 年 9 月推出這一機制，允許交易者在部分高交易量事件市場中，為未平倉部位賺取年化高達 4% 的利息，按日發放。其目的是在容易出現投機性波動或臨近結算時波動率上升的市場中，鼓勵流動性留存和部位穩定。在傳統預測市場中，頻繁平倉建倉可能扭曲隱含機率，尤其是在事件臨近結算、流動性萎縮的階段。

通過獎勵用戶在波動期間持有部位，Polymarket 希望平滑價格曲線、保持資訊準確性，並防止結算前的尾盤操縱。需要注意的是，Kalshi 不提供持倉獎勵：作為 CFTC 註冊交易所，它不能為未平倉部位支付或宣傳收益，也不能營運任何與持倉時長掛鈎的激勵計劃，而是通過結構化機制和標準化市場設計維持市場穩定。

三、預測市場與鏈上基本面的結合

過去三個月，Kalshi 的交易活動大幅增長：未平倉合約金額（30 日行動平均）從約 8710 萬美元飆升至 1.897 億美元，日均交易量增長更快，從 10.73 萬份增至 36.49 萬份。參與度的穩步上升表明，投資者對事件驅動型交易的關注度不斷提高，預測市場正逐漸成熟為合法的數據來源。

對研究者而言，將 Kalshi 的事件級數據與 Artemis 的鏈上基本面數據結合，可為分析開闢新路徑：

• 貨幣政策預期層面：若 Kalshi 上聯準會降息的機率上升，可能預示穩定幣發行量或 DeFi 借貸量增加，因為降息預期會降低風險規避情緒。

• 政治與監管結果層面：選舉或立法相關市場的價格波動，可能會引發受美國監管影響的代幣類別價格變動。

• 流動性與情緒層面：預測市場未平倉合約金額擴大，往往伴隨著 gas 費上漲和去中心化交易所（DEX）交易量增加，這反映出更廣泛的風險偏好上升環境。

在預判貨幣政策方面，Artemis 統計的數據顯示，自 2024 年 9 月聯準會開啟降息周期以來，穩定幣總供應量已從 1600 億美元增至 3000 億美元，近乎翻倍。而在 2022 年至 2023 年期間，由於美國聯邦基金利率和通膨率飆升，穩定幣供應量實際上處於下降狀態。

通過同時觀察這兩類數據集，分析師可以追蹤預期如何通過資金流動傳導。長期來看，這些關聯有助於量化加密貨幣的波動性中，有多少是由宏觀經濟預期驅動，又有多少是由內生基本面驅動。

與社交情緒或調查數據不同，Kalshi 的價格具備自我驗證性：誤判未來的交易者會虧損，價格會不斷向集體最優判斷收斂。結合錢包活動、流動性深度和代幣流通速度等鏈上指標，這一框架能讓 Artemis 建模信念與行為之間的反饋循環。

歸根結底，預測市場數據搭建了一座橋樑，連接預期層面的資訊世界與區塊鏈活動層面的交易世界。Kalshi 捕捉的是投資者認為會發生什麼，而鏈上數據記錄的是投資者為此做了什麼。將兩者結合，能將市場分析從靜態快照轉變為動態系統 —— 在這個系統中，情緒、流動性和基本面會持續相互影響。

四、市場隱含數據的未來

綜合來看，Kalshi 及其他預測市場展現出一個重要趨勢：資訊的可衡量方式正在發生深刻變革。通過將預期濃縮為單一機率，集體信念變得可量化，更重要的是，這種量化具備民主性。傳統衍生品市場本質上是機構主導的，參與者需要開設經紀帳戶、繳納保證金，還需熟悉期貨升水、現貨溢價等專業指標。

許多期貨市場甚至要求交易者投入六位數以上資金，才能交易單份合約。而 Kalshi 的合約簡單易懂、全額抵押且成本低廉：任何用戶無需使用槓桿或複雜工具，就能表達對宏觀趨勢的觀點。對許多散戶交易者和研究者而言，這種可及性讓宏觀預測從抽象推斷轉變為可觀察、可驗證的事物。

Kalshi 上線了針對消費者物價指數（CPI）發布、就業報告、聯邦公開市場委員會（FOMC）單次會議等事件的合約，為交易者提供了表達預期的精準工具。每個事件都包含多份合約，覆蓋廣泛的可能結果。以美國最受關注的宏觀市場 —— 聯邦基金利率為例，Kalshi 的合約結構比芝商所（CME）期貨隱含的機率，更能清晰、直觀地反映政策預期。

即便是長期作為機構市場數據黃金標準的彭博終端，如今也會引用預測市場價格，用於從 FOMC 政策機率到選舉預測等各類場景。預測市場正逐漸成為資訊體系的核心層，將預期這一抽象概念，轉變為可實時追蹤、建模和驗證的對象。

展望未來，預測市場與傳統金融的融合只會進一步深化。隨著事件市場數據的可信度不斷提升，它有望被直接納入經濟儀錶盤、預測模型和算法交易系統。正如波動率指數（VIX）成為機構基準一樣，基於事件的機率曲線，未來也可能發展為衡量不確定性的標準參考指標。

來源：金色財經

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