全球離不開！花旗：陸稀土從開採到磁材全鏈條壟斷 西方短期難覓替代品 首選個股是「它」

花旗 (C-US) 最新研究報告聚焦中國稀土產業，報告認為稀土產業正處於上升週期的早中期，短期價格受供應緊張和地緣風險支撐將保持堅挺，中期在產能釋放與需求成長下有望進入更高且更穩定的區間。此外，花旗還首次給予北方稀土 (NRE)「買進」評級，目標價每股 72 元人民幣，並給予中國稀土 (CRE)「中性」評級，目標價 61.6 元人民幣。

NRE 為中國最大輕稀土生產商，擁有垂直整合產業鏈、穩定獲利能力和強大配額支持，目標價基於 9.5 倍 2026 年預期市淨率，較歷史均值高 + 2 標準差，當前估值具有吸引力。

至於 CRE，儘管該礦商重稀土佔比較高具戰略價值，但規模較小、整合度低、獲利波動大，當前 2026 年預期本益比達 90.5 倍、市淨率 11.1 倍，估值溢價過高，目標價對應 12 倍 2026 年市淨率，僅較歷史高 + 1.5 有限標準差，上行空間。

全球稀土資源分佈與產業鏈格局凸顯中國主導地位。根據美國地質調查局數據，2024 年全球稀土氧化物 (REO) 儲量超 9,000 萬噸，中國以 4400 萬噸居首(佔 49%)，巴西、印度緊追在後。產量方面，全球 REO 年產出約 39 萬噸(年增 4%)，中國貢獻 70%，美國 12%、緬甸 8% 分居其後。

中國不僅掌控開採端，更壟斷精煉與分離環節，佔全球 85-90% 產能，重稀土精煉量超 95%。反觀其他生產國如美國芒廷帕斯礦產提升產量，但精煉能力薄弱；緬甸、泰國等新興產區雖增產，卻面臨環境治理難題；澳洲儲量豐富卻因分離技術滯後，產能停滯。

從開採到磁材製造，中國稀土產業鏈形成「採礦 - 分離 - 深加工」全鏈條優勢，釹鐵硼磁體製造佔比更達 90%。這種「資源 + 技術」雙壁壘，使中國在新能源、高端製造等依賴稀土的領域佔據關鍵話語權，全球供應鏈對其依賴度持續加深。

中國在全球稀土價值鏈中佔據獨特壟斷地位，控制約 70% 的稀土礦石產量，以及 85-90% 的分離精煉產能，重稀土精煉量更超 95%。這項優勢源自於數十年製程優化與全產業鏈佈局，奠定其在新能源、高端製造領域的關鍵論述權。

其他主要參與者各有特色：美國 MP Materials 營運 Mountain Pass 礦山，佔全球產量 12%，並啟動德州磁鐵生產，澳洲 Lynas 作為首家商業化重稀土生產商，正推進馬來西亞、美國工廠建設，試圖突破中國以外的重稀土分離瓶頸。

緬甸也是全球供應鏈關鍵一環，但其稀土產業面臨挑戰：小規模無序開採、武裝民兵關聯及環境問題，2024 年生產中斷已影響中國重稀土原料供應（中國約 50%-80% 中重稀土依賴緬甸）。

貿易層面，中國為最大出口國及進口國 (去年出口 5.8 萬噸磁鐵、6000 噸氧化物等，進口 13.3 萬噸原料，主要來自緬甸、馬來西亞）。美、日、歐高度依賴中國，美國 70% 進口來自中國，日本增加越泰進口，歐盟 46.3% 進口來自中國。

為降低風險，美國推動國內精煉和磁鐵生產，日本戰略多元化進口，歐盟通過《關鍵原料法案》目標自採 10%、回收 15%，並限制單一國家供應超 65%。中國則加速重稀土勘探回收，因應緬甸供應波動，穩固產業鏈主導地位。

自 2020 年起，歐盟、美國、日本及澳洲啟動協調行動，試圖降低對中國稀土的依賴，以保障經濟安全並支撐清潔能源轉型。

歐盟透過《關鍵原物料法案》設定 2030 年目標，加速愛沙尼亞 Silmet、芬蘭 Sokli 等本土計畫，美國則憑藉《國防生產法》《降低通膨法案》及戰略儲備，扶持 MP Materials、Lynas USA 等企業重建產業鏈，日本長期推動稀土多元化，投資海外採礦如 Lynas、擴大回收能力，並研發先進永磁技術，將對中國進口降至 60% 以下，澳洲則為 Lynas、阿拉弗拉等企業提供資金，加速煉油產能擴張。

然而，這些努力面臨多重瓶頸。上游採礦受限於長週期 (5-10 年)、環境爭議(如放射性廢棄物、酸污染) 及價格波動導致的投資不穩定；精煉分離環節則因技術壁壘 (中國主導溶劑萃取) 和高污染成本，難以規模化；下游釹鐵硼磁體生產仍高度集中於中國，西方缺乏綜合製造商，替代品有限。

儘管多國推動多元化，但中國在稀土價值鏈的結構性主導地位未改。從開採到精煉 (佔全球 85-90% 產能)，再到磁鐵製造 (90% 市佔率)，中國的技術、成本及產業鏈整合優勢難以撼動。

外國替代方案在技術、監管及整合上面臨巨大障礙，全球產業仍易受中國政策波動影響。短期內，中國稀土壟斷地位穩固，多極供應鏈的建構仍需突破多重挑戰。

除 NRE 與 CRE 外，花旗還將金力永磁列作首選股，因其擁有一體化的磁體業務、更高的獲利率，並且與電動汽車電機、風力渦輪機和工業自動化等長期結構性驅動因素的聯繫更強。此外，稀土和陶瓷稀土仍是中國國家核心戰略資產，也是僅有的兩家上市配額持有者，享有強有力的政策支援和長期資源價值。稀土主要作為包鋼體系下的高效分離器運營，其部分採礦利潤由包頭鋼鐵獲取，而陶瓷稀土則提供更大的重稀土部位。總體來說，花旗看好金力永磁的結構性增長和稀土的週期性上漲，同時鑒於估值上漲空間有限，花旗仍對陶瓷稀土保持選擇性。

然而，值得注意的是，「中國境外溢價」正在形成。全球買家為規避供應鏈風險，願為非中國來源稀土支付更高價格，例如澳洲 Iluka 的 Eneabba 精煉廠正受益於此趨勢，迎合歐美對可追溯、可持續關鍵礦產的需求。

此外，政策支撐力道顯現。美國國防部設定每公斤 110 美元的镨釹採購下限，旨在重建本土供應鏈，澳洲也推動重稀土產能建設，這些措施不僅增強海外供應穩定性，也為全球稀土價格提供下行緩衝。

綜上所述，稀土已從週期性商品轉向戰略資源，價格由綠色轉型需求、地緣博弈、政策幹預與供應鏈安全共同塑造，長期中樞趨於上移。

總之，花旗認為中國的稀土產業估值​​可望接近歷史高位，反映其在能源安全與供應鏈自主的戰略地位，但本輪週期強度料將不及 2021 年高峰。