如何判斷一個 L1 代幣的估值是否合理

作者：The Smart Ape 來源：X，@the_smart_ape 翻譯：善歐巴，金色財經

評估一個代幣的真實價值可能令人頭疼，但只要運用正確的方法，你就能做到。

首要原則是不要「混淆概念」。代幣有許多不同類型（L1、L2、協議、L0 等），每一種都需要自己的分析框架。在這裡，我們只關注 L1 代幣，並將其分為兩個子類別：通用型 L1 和應用型 L1。

• 通用型 L1：$ETH, $SOL, $AVAX, $BNB, $DOT, $ADA, $SUI

• 應用型 L1：$HYPE, $dYdX, $OSMO, $RUNE, $RENDER, $TON, $RON

收入

第一步當然是看收入，但不能看任何收入。重要的是代幣捕獲的收入部分。這可以通過庫藏股、銷毀、向持有者重新分配，甚至用於協議開發來實現。你不應該將完全脫離 L1，不給代幣持有者帶來任何好處的收入計算在內。

一旦你確定了歸屬於代幣的收入部分，你需要將其年化。如果協議尚未運行滿一年，可以進行推算，例如，取三個月的收入乘以四。

FDV/收入比率

FDV/收入比率可以讓你對估值有一個快速的初步印象。在傳統的科技公司中，這個比率通常在 8 到 15 之間。同樣，確保你使用的收入部分只對代幣有利。

增長和發展

儘管 FDV/收入比率很有說服力，但它本身還不夠。對於 L1 來說，增長和發展在估值中扮演着重要角色。你應該分析：

• 活躍地址數

• 交易量

• 交易筆數

• TVL（總鎖定價值）

最重要的是趨勢線，而不是絕對數值。如果使用指標自發布以來持續攀升，這通常會對估值產生有利影響，即使原始數據還不大。投資者正在對未來的增長進行定價。

安全預算

每個 L1 都有一個安全預算。理想情況下，網路能夠從費用中自給自足。否則，它就依賴於代幣通膨。這裡的關鍵指標是淨髮行率，計算公式為：（發行量 - 銷毀量）/ 供應量。

• 如果這個比率為負數 → 極好，被銷毀的代幣多於發行的。

• 如果為正數 → 通膨，這不是一件好事。

未來解鎖

最後，你需要考慮代幣解鎖。兩個主要問題是：

• 代幣何時解鎖？

• 誰將受益？

• 如果解鎖用於營銷或團隊工資 = 負面。

• 如果解鎖用於開發或重新分配給持有者 = 正面。

如果解鎖不惠及代幣持有者，你可以使用以下基準：

• 30% = 影響較大

你也可以使用像 @Tokenomist_ai 這樣的工具來跟蹤解鎖時間表。

案例研究

以太坊

過去 365 天裡，以太坊創造了約 7.4 億美元的收入。這看起來可能不多，主要是因為 EIP-4844 大幅降低了 gas 費用（因此也降低了收入）。

我們可以假設 100% 的收入通過銷毀、質押者支付和 MEV 再分配的方式惠及 ETH。

• FDV/收入比率 約 675 → 相比傳統科技公司的 8-15，這是天文數字。

但以太坊也說明了為什麼收入本身不是最重要的估值指標。以太坊擁有特殊的地位：它既是價值儲存，也是全球結算層。其估值包含永久性的結構性溢價。其年發行量僅為供應量的 0.5-0.7%，但這一點被銷毀所抵消（有時甚至過度補償）→ ETH 甚至可以是通縮的。增長指標也表現優異：更多的質押者、更多的活躍地址、更多的交易、更高的 TVL。以太坊作為通用架構是成功的。

因此，說 ETH 被高估或低估是困難的；其他案例則更容易判斷。

Solana

在過去 365 天裡，Solana 創造了約 3.87 億美元的收入，其中大部分通過銷毀和質押獎勵惠及代幣持有者。

• FDV = 1430 億美元 → FDV/收入 ≈ 370。同樣，與傳統公司相比，這個比率非常高。

在增長方面，Solana 的活躍地址和交易筆數顯示其峰值可能已經過去，指數級增長的空間較小。其估值主要通過其作為高吞吐量區塊鏈的定位以及巨大的零售採用潛力來證明。

Hyperliquid

Hyperliquid 的獨特之處在於它將 100% 的收入用於代幣庫藏股，因此所有收入都直接歸屬於持有者。

• 過去 90 天的收入：2.55 億美元 → 年化後約為 10 億美元。

• FDV = 520 億美元 → FDV/收入 ≈ 52。

這個比率仍然高於傳統比率，但遠低於 ETH 或 SOL。目前的估值也得到了未來增長潛力的支持：交易量和用戶數逐月攀升。Hyperliquid 僅占中心化交易所（CEX）市場市佔率的約 4.9%。隨著它穩步侵蝕 CEX 的主導地位，其上升空間仍然巨大。

Hyperliquid 是一個完美的例子，說明未來的增長預期是如何被提前計入價格的。

結論

評估一個 L1 代幣的價值從來都不是一件簡單的事。它不僅僅關乎收入，投機、敘事和對未來的期望往往在它們成為現實之前很久就被計入價格了。

話雖如此，如果我們嚴格從基本面來看，我的觀點是，大多數 L1 項目的估值都與其今天實際交付的價值相比被高估了。市場繼續以高度投機的方式運作，增長和炒作所扮演的角色與真實、當前的價值捕獲一樣大，甚至更大。

換句話說，收入和基本面為我們提供了一個「錨」，但加密貨幣價格的真正驅動力仍然是投機和未來潛力。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。