Circle 上市首秀 當「無聊」的穩定幣遇上高速增長

作者：Prathik Desai 來源：Token Dispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

深入解讀 Circle 2025 年第第二季財報——這是它在 6 月初華爾街轟動上市後的第一份成績單。

摘要

• Circle 作為上市公司的首個季度兌現了承諾——「無聊的生意」也能高速擴張。

• 收入年增率增長 53%，調整後利潤率擴大，USDC 流通量翻倍，完全抵消了 IPO 帶來的會計噪音。

• 受監管的穩定幣模式正在奏效，但 Arc 區塊鏈的執行力，以及對 Tether 合規版本的防禦，將決定這波股價 5 倍漲幅能否持續。

投資邏輯：Circle 選擇了合規、透明、重合作的路線，與 Tether 的離岸壟斷模式不同。第第二季的表現顯示，這條路線能帶來更快的增長和更高的機構信任度。即將出台的穩定幣立法，可能會將「合規」從成本中心變成護城河。

財務表現與採用指標

USDC 發行方 Circle 周二公布了截至 2025 年 6 月 30 日的季度財報——這是其 6 月 5 日華爾街上市後的首份財報。凈營收 6.58 億美元，年增率增長 53%，高於彭博調查分析師的平均預期 6.473 億美元。

本季度 USDC 平均流通量幾乎翻倍，達到 610 億美元，而去年同期約為 320 億美元。

Circle 大部分收入來自 支撐 USDC 的美國公債利息。第第二季，儲備資金主要投資於短期公債，帶來了 6.34 億美元的收入，占總營收和儲備收益的約 96%，年增率增長約 47%。平均儲備規模為 610 億美元，年化殖利率 4.14%（去年同期 5.17%），因此更大的資金池完全抵消了殖利率下降的影響。Circle 本季度凈利潤從去年同期的 3292 萬美元盈利轉為 4.821 億美元虧損。

在營收年增率增長 53% 的情況下，為何底線轉虧？主要原因是4.34 億美元的股票薪酬（IPO 時員工獎勵歸屬觸發）以及1.67 億美元的可轉債公允價值變動。

剔除這些非現金支出，核心業務在本季度依然表現出很強的盈利能力。調整後 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）約 1.26 億美元，較去年同期 8300 萬美元增長 50%。

為什麼要排除這些一次性成本？調整後EBITDA是公司管理層和董事會用來評估常規業務營運績效並與未發生此類一次性成本的先前期間進行同類比較的關鍵指標。

Circle 在穩定幣領域日益增長的主導地位也體現在其季度業績表現上。今年第第二季，USDC 的市場市佔率已攀升至約 28%，年增率增長約 6 個百分點。

本季度，USDC 網路中的「有意義錢包」（MeW）數量也從去年的 336 萬個增至 566 萬個。該指標顯示的是持有至少 10 美元的鏈上錢包數量，反映了 USDC 的普及程度。

分銷和交易成本是 Circle 最大的單項支出類別。這是因為 USDC 並非僅僅依靠 Circle 的資產負債表就成為美國最大的受監管穩定幣。它通過依附於大型實體店（其中以 Coinbase 為首）、交易所、錢包、金融科技公司以及日益壯大的支付公司而得以擴張。

Circle 本季度的分銷和交易成本年增率增長 64.6%，達到 4.0647 億美元，主要原因是支付給 Coinbase 的分銷成本增加了 9020 萬美元，這主要是由於準備金收入增加以及平台餘額增加。第第二季，由於 Coinbase 持有 21% 的 USDC 流通量，USDC 向 Coinbase 支付了 3.32 億美元的分銷成本。

Circle 的貢獻（或收入減去分配）約為 2.5 億美元，利潤率約為 38%。

市場反應

市場反應既體現了盈利帶來的興奮，也體現了隨後的消息。

該股 6 月份發行價為 31 美元，7 月中旬，由於整個行業對穩定幣的樂觀情緒推動投資者將 Circle 的遠期收入計入其估值，股價一度飆升至 298.99 美元。儘管在最初三周的狂熱情緒冷卻後，該股已從峰值回落 50%，但在第第二季業績公布後的早盤交易中，該股再次上漲，但在宣布後續發行後盤後回落：1000 萬股 A 類股，約 200 萬股一級發行（Circle 的新資本）和約 800 萬股二級發行（現有持有者套現）。對於交易員來說，這也是在 5 倍上漲後獲利了結的信號。對於只做多頭的基金來說，這意味著更多的流動性和略微擴大的公眾持股量。

Circle 會用這些資金做什麼？公司並不滿足於僅僅在別人的鏈上發行穩定幣；就在財報發布數小時後，Circle 宣布將打造自己的「軌道」。

很快，它將推出 Arc——一條專為穩定幣金融打造的公共 Layer-1 區塊鏈。Arc 的理念是，如果你的產品價值大多體現在速度、確定性和合規性上，那就應該建立一個為這些目標量身定製的環境。Arc 目標是高吞吐量、亞秒級最終確認，內置外匯引擎，併兼容以太坊，使開發者無需重新學習一切。

Arc 將使用 USDC 作為原生 Gas 代幣，手續費以美元計價，而不是波動性大的加密資產，這使得商家、金融科技公司和機構的成本可預測。今年秋季的測試網將成為首個驗證點。如果 Arc 獲得市場認可，它很可能通過促進合規美元流動的手續費為 Circle 開闢新的收入來源。

競爭與監管環境

Circle 最大的競爭對手 Tether 繼續主導全球流動性，並作為一家私營公司，將更大比例的儲備收益收入囊中。USDT 發行方在第第二季實現 49 億美元凈利潤，持有 1270 億美元以上的美國公債，是 Circle 儲備的兩倍多。

Circle 選擇了另一條道路：合規、透明、重合作。這意味著較低的抽成比例，但能贏得更高的信任，尤其是那些需要向利益相關方解釋為何持有數字美元的機構。第第二季，這條路帶來了更快的增長、更清晰的商業邏輯，以及離岸市場領導者無法提供的公眾市場曝光。

對散戶投資者來說，這種定位在 Q2 的結果中得以體現：在一個要吸收 IPO 相關會計成本的季度里，業務依然能實現 50%+ 的營收增長並擴大調整後利潤率，顯示出它在友好市場環境中所享有的營運槓桿。

今年夏天簽署的 美國穩定幣法案，實際上將 Circle 一直遵守的規則寫進了法律：1:1 儲備、現金和公債、完全隔離、頻繁審計。這部法律讓合規從成本中心變成了護城河。原本猶豫的銀行和支付機構，現在有了可以依託的聯邦框架。

但在 Circle 能真正威脅 Tether 的主導地位之前，還有一些障礙：

未來展望

短期內，Circle 可能會專注於自己真正能掌控的三大「飛輪」：

總結

Circle 作為上市公司的首個季度表現穩健但可預期：進來的錢主要是安全資產利息，出去的錢包括給合作夥伴的大額分成，調整後依然有健康利潤和更高利潤率。股價表現也符合成長股的典型節奏——先沖高，再在增發壓力下回調，然後找到新的支撐位。未來的故事取決於 Circle 是否能讓網路美元的流動像刷卡或用 Venmo 一樣簡單。Q2 表明它確實有可能做到，而且市場會獎勵它把無聊的事情做到規模化。

機構投資者或許想問一些重要的問題。如果利率下滑，這項浮動業務還能保持50%以上的增長嗎？利率下降時，每發行一美元的USDC產生的收入就會減少，這意味著Circle需要增加USDC的流通量才能維持當前的收入水平。Arc和支付網路能否協同合作，為Circle提供額外的收入來源？Circle或許無需在一年內回答所有這些問題。但如果它想在Tether的兼容USDT上市時繼續成為可靠的合作夥伴，就必須考慮這些問題。

來源：金色財經