Robinhood力推股票代幣化：從小眾實驗走向主流賽道？

股票代幣化並不是一個新詞彙，但因為 Robinhood(HOOD-US) 宣佈為歐洲客戶推出美股代幣化服務，甚至要開發自己的 L2，股票代幣化再次成為了市場焦點。

代幣化股票是什麼？如何合法運作？

在探討現貨與永續合約型代幣化股票的差異之前，我們先釐清代幣化股票再次獲得關注的原因。

監管與法律的不確定性

雖然代幣化股票存在技術挑戰，但其法律方面的挑戰更為複雜。多年來美國等主要司法管轄區缺乏明確規則，加密公司只好在加密友好的地區提供相關服務。《加密法案》為發行代幣化證券提供了明確的法律框架，引入了簿記系統（Wertrecht）的法律概念，允許證券用數字記錄替代實體股票證書的。《加密法案》為將現實世界資產代幣化提供了法律可行性。

Backedfi 的實踐

Backedfi 在列支敦士登發行了「bTokens」，即代表完全抵押追蹤股票的 ERC-20 代幣。每個 bCOIN 代幣對應托管人持有的 Coinbase 真實股票。這種結構將受監管的發行過程與二級市場的無需許可交易隔離開。

用戶需通過完整的 KYC/AML 才能直接鑄造或贖回 bTokens。這些代幣可自由轉移，並在 DEX 或少數受監管的交易所交易。合格投資者贖回 bTokens 時，結算為現金價值而非標的股票，因為 Backed 經紀商會公開出售標的股票，扣除少量贖回費後將收益轉為法幣或 USDC 等穩定幣。贖回的 bTokens 會立即銷毀，確保 1:1 兌付。

bTokens 不具股票的所有權或投票權，僅代表對標的股票經濟價值的合同索取權。若 Backedfi 倒閉，標的股票由獨立第三方托管，與公司資產隔離，bToken 持有人可作為發行人債權人通過清算流程收回價值，但過程複雜。

誰可交易這些代幣化股票？

bTokens 受歐洲法律（具體在列支敦士登和澤西島）監管，且未在美國證券交易委員會註冊。

代幣鑄造後可在 DEX 上無需許可交易，DEX 應阻止美國用戶訪問。核心挑戰在於：發行人有明確的合規義務，但二級市場的訪問控制卻很難做到全面禁止。對美國用戶而言，繞過限制，交易這些代幣仍是高風險的非合規行為。

Robinhood 的模式

Robinhood 的代幣化股票採取了截然不同的路徑，將區塊鏈相關技術內嵌在自己的交易平台，保持其中心化、用戶友好的操作頁面。Robinhood 股票代幣並非股票的直接索取權，而是根據 MiFID II 法規構建的衍生品。用戶「購買」股票代幣時，實際是與 Robinhood Europe 簽訂追蹤美股價格的合同。

標的資產由美國持牌機構持有，代幣本質上是記錄在區塊鏈（初始為 Arbitrum，計劃遷移至自研 L2）。這種結構使得 Robinhood 能夠在提供良好用戶體驗的同時對資產也能完全控制，關鍵要素包括：

· 封閉的生態系統：用戶可在 Robinhood 應用中買賣並持有代幣化股票，但無法提至外部錢包或其他平台，限制了其在 DeFi 生態中的可組合性。

· 24/5 交易：彌補歐美市場交易時間差，允許用戶在傳統交易時間外對市場動態做出反應。

· 無縫操作：自動處理股票分拆、合併等公司行動，現金股息以歐元無匯率費用自動支付，簡化用戶體驗。

Robinhood 本質上是將區塊鏈作為高效內部賬本，提供美股衍生品敞口。這種方法優先考慮其平台內的易用性和合規性，而非 DeFi 的開放生態。儘管封閉系統為零售用戶提供了安全體驗，但也犧牲了 DeFi 的可組合性。

通過阻止用戶提轉其代幣化股票，這些代幣化股票則無法被用作更廣泛的鏈上經濟中的抵押品、流動性等。這為其他平台提供了一個彎道超車的機會，不僅可以爭奪用戶，還可以構建真正無需許可且可互操作的代幣化資產，從而構成開放的 DeFi 生態系統基礎。

全球監管催生了兩種主流的股票上鏈模式：

1. 現貨代幣化股票

Robinhood 和 Backed.fi 等均採用此模式，核心是每個鏈上代幣對應托管人持有的真實股票。差異在於：

· Backed.fi 等加密原生公司購買股票（如 TSLA）後由托管人持有，並在公鏈上鑄造對應代幣（如 bTSLA）。代幣可自由轉移和組合，但僅合格投資者可直接鑄造 / 贖回。

· Robinhood 為歐洲客戶提供的股票代幣是 MiFID II 下的衍生品，標的資產由美國持牌機構持有，代幣為鏈上 IOU，目前無法提至外部錢包。

2. 永續期貨

此模式不涉及標的資產直接所有權，處於法律灰色地帶。

運作方式：去中心化永續合約交易所因上市股票永續合約面臨重大法律風險。美歐監管機構將基於證券的衍生品視為需特定牌照的受監管產品。為規避風險，去中心化永續合約交易所通常註冊於加密友好管轄區，並禁止限制國家（如美國）用戶訪問。

兩種模式各有優劣，滿足不同用戶需求和風險偏好。

為何需要代幣化股票？答案取決於用戶的身份和所在地。

看漲理由：更開放的全球市場

代幣化股票最有力的論據在於其具有在全球範圍內實現金融准入民主化的潛力。

· 全球金融包容性：歐美股市參與率高，但其他地區僅 5–15% 的用戶可以投資美股。代幣化股票讓東南亞或拉美用戶僅需手機和網絡即可獲得美股敞口，無需符合傳統銀行的資金等要求。

· 24/7 市場准入：美股交易時間對亞洲用戶並不友好。代幣化股票打破此限制，允許全球用戶按自身策略進行交易。

· 無需許可的創新：代幣化股票是開放的金融原語，全球開發者可基於其構建新應用，如自托管券商應用、複雜結構化產品或自動收益金庫等傳統券商無法實現的創新。

看跌理由：發達國家的利基產品

對發達國家普通投資者來說，他們對於代幣化股票並無迫切的需求：

· 是否解決實際問題：歐美用戶可以直接使用 Robinhood 這樣低成本、易用平台。DeFi 自托管理念雖強，但設置錢包、 gas 費管理、被黑風險等對於大眾市場來說仍是一個不小的門檻。

· 流動性碎片化：鏈上交易體驗較差，大額訂單滑點較高。除非鏈上市場流動性跟傳統市場接近，否則用戶將臨無常損失的風險。

當前股票代幣化的需求最迫切的是那些被傳統金融體系排除在外的群體。對發達國家而言，其真正價值將隨著 DeFi 生態的成熟和可組合性優勢的顯現而逐步釋放。

效用與挑戰

在理解鏈上股票的法律適用範疇和技術結構後，我們可以探討用戶在實際使用中對二者的權衡。市場中主要出現的兩種模式：資產支持的股票代幣：具有股票所有權；合成永續合約：為資本高效交易而設計。

雖然理論上存在第三種模式（如 Mirror Protocol 的抵押型現貨代幣），但由於其支持機制的系統性風險過高，未能獲得市場認可。因此，本文重點分析前兩種模式。

效用

目前在傳統券商平台，用戶僅能將股票組合作為保證金貸款的抵押品，用途有限。代幣化的核心優勢在於可組合性，將靜態資產轉化為動態的「貨幣樂高」，實現傳統金融無法企及的用例：

自主收益生成。用戶可將代幣化股票存入收益金庫，金庫將其抵押至借貸協議借出穩定幣，並通過收益自動將回報復利給股票持倉，將被動持有的股票轉變為動態創收資產。

無需許可的結構化產品。鏈上協議能進行複雜交易策略。待代幣化股票成熟後，期權協議將應運而生，用戶通過存入代幣化股票即可執行期權策略，獲得獨立於加密市場的收益機會。

流動性提供。用戶可將代幣化股票與其他資產配對提供流動性，賺取交易手續費分成（但需承擔無常損失風險）。

促進套利與市場效率。代幣化股票構建了鏈上與傳統市場的 24/7 橋梁。當做市商發現鏈上蘋果代幣價格與納斯達克顯著偏離時，可通過買入低估資產、賣出高估資產鎖定無風險利潤，推動價格回歸並增強市場流動性。

挑戰

發展路徑仍存在重大障礙。流動性碎片化是最緊迫的問題。目前代幣化股票的流動性遠不足以支持大額交易，傳統市場可輕鬆處理百萬美元訂單，而鏈上 10 萬美元交易就會導致 1% 以上的滑點。

預言機與休市問題。DeFi 依賴預言機獲取資產價格，但當傳統市場休市時，「真實價格」如何確定？以 Pax Gold（PAXG）為例，在地緣政治動蕩期間，其價格因低成交量暴漲 20%。若預言機將此臨時波動視為「真實價格」，可能觸發借貸市場和永續 DEX 的連鎖清算，形成系統性風險。

智能合約與技術風險。從代幣合約到跨鏈橋再到 DeFi 協議，技術堆棧的每一層都存在新的潛在故障點。即使是 GMX v1 這樣歷史安全的協議，也可能在多年後被攻擊。

對手方與托管風險。即使完全抵押的現貨代幣，用戶仍需信任發行方（如 Backedfi 或 Robinhood）及其托管人。這些機構雖受監管，但並非零風險，若發生問題，用戶需經歷冗長的法律程序才能追索資產價值。

公司行動處理。股票分拆、股息支付、合併等事件無法在鏈上自主執行，需依賴中心化運營方介入。

股票代幣化的未來

Robinhood 入場將這一領域從小眾實驗推向主流賽道。未來一年，將會出現流動性爭奪戰。各平台將通過收益、積分空投等激勵手段爭奪做市商和交易流量，解決「雞與蛋」問題。

監管路徑探索。更多發行方將效仿列支敦士登模式，香港等地的監管框架也可能成為範本。傳統金融機構與合規加密公司的試探性合作將湧現。

可組合性實踐、主流借貸協議可能接受「藍籌」代幣化股票作為抵押品，自動化收益金庫和基差交易策略將興起。

永續市場成熟化。上市資產將從美股科技股擴展至港股和大宗商品，預言機和風險管理系統的升級將成為技術重點。

若加密的願景是萬物上鏈，股票必然是其重要拼圖，這場實驗值得期待。