「內在價值的準確估計是穩定、理性且潛在獲利投資的基礎。」

—霍華德·馬克斯（Howard Marks）

—霍華德·馬克斯（Howard Marks）

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在公開市場的里程碑式上市，凸顯了機構對受監管加密基礎設施日益增長的需求。然而，其估值的可持續性依賴於其核心收入引擎的擴展，這與 USDC 的總供應量密切相關。

本文旨在從敘述轉向資料測量。 Circle 超過 95% 的收入來自與 USDC 相關的管道，這使其對短期利率和 USDC 的總流通量高度敏感。 我們首先對 USDC 的供應曲線進行結構性分解，分析鏈級集中度的變化、相對資本流動性以及特定市場環境下的拐點，以確定最能推動鑄幣活動的變數。

接著，我們引入了一個重新校準的自回歸模型（Auto-Regressive Model），該模型可以預測每週供應量，誤差範圍約為 ±1.5%，並將增量擴展直接轉化為 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的敏感性。

最後，作為總結，我們展示如何將此供應指標用作即時可交易訊號，為市場參與者提供 Circle 基本面動態的即時代理。

Circle 估值結構分析

在 582 億美元市值的基礎上，Circle 的本益比（P/E）倍數已超過 Visa 的近 8 倍（Visa 的本益比約為 15 倍）。 ARK Invest 和 BlackRock 等高知名度機構的堅定投資表明，投資者不僅在為當前的基本面定價，更是在押注其未來實現大規模普及的潛力。

為了維持目前的估值，Circle 必須持續展現強勁的獲利成長軌跡。從歷史數據來看，Circle 超過 95% 的收入來自其穩定幣的法幣資產儲備（如銀行現金、短期美國國債以及由 BlackRock 管理的 Circle 儲備基金）所產生的利息和股息。因此，其收入對短期利率及 USDC 的流通量高度敏感。

EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）敏感度分解

其中：

淨利息收益率（NIM）：透過收益資產（如美國國債）所獲得的利息收入。

· 基於供應流動的費用：透過 USDC 鑄造和贖回產生的費用。

隨著聯準會降息的臨近，淨利息收益率（NIM）將被壓縮，市場正在為一種轉變定價，即基於交易量的收入增長速度將超過利率壓縮的影響。

此成長依賴 USDC 作為全球支付網路的持續採用，其費用捕獲能力將隨著使用速度、跨境資金流動和生態系統整合而擴大。因此，研究 USDC 的供應動態至關重要。這不僅是 Circle 未來收入流的領先指標，也是其估值的核心錨點，為其商業模式的發展提供了即時洞察。

穩定幣供應動態解析

目前，穩定幣總供應量已攀升至 2510 億美元，創下歷史新高，相較於 2021 年上一輪週期峰值的 1870 億美元增長了 34%。這一增長反映了顯著的資本流入以及對加密生態系統的信心回升。

當前，USDT 和 USDC 佔據了穩定幣總供應量的 86% 以上。其中，USDT 以 62.1% 的市佔率領先，USDC 則以 24.2% 緊隨其後。這兩種穩定幣在不同的生態系統中都扮演著基礎性角色，尤其是 USDC，其發展軌跡為我們提供了一個觀察受監管、機構級需求的更透明視角。

為了理解供應在市場週期中的表現，我們從一個簡單的供應流動公式入手：

其中：

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