「估值泡沫」警報拉響！蜜雪獲納港股通標的今早強彈9% 但上市滿周年前遭美銀、瑞銀唱空

蜜雪集團 (02097-HK) 今 (9) 日在港股開盤反彈近 9% 至每股 584 港元，結束連 2 日下跌走勢，因上交所、深交所相繼發佈公告指蜜雪集團被調入港股通標的名單，自今日起生效，一掃上周遭美銀、瑞銀 (UBS) 相繼調降股價評等的陰霾。

瑞銀上周五 (6 日) 出具最新研究報告，將蜜雪冰城評等從「中性」大幅下調至「賣出」，主要基於估值過高與海外業務受挫兩大隱憂。瑞銀將蜜雪港股目標價微調至每股 477.13 港元，但仍較目前 536 港元股價有 11% 下跌空間。

數據顯示，蜜雪冰城 2025/26 年預期本益比分別達 43 倍 / 36 倍，本益成長比 (PEG)2.2 倍，均高於同業平均水平，顯示市場已過度反映其長期成長預期。

海外業務成為最大拖累。在印尼、越南等佔海外門市總數 80% 的核心市場，蜜雪冰城面臨本土品牌與中國同行的雙重競爭。今年前五月，海外門市淨新增數為負，同店銷售額繼 2024 年下滑 35% 後仍未止跌。

瑞銀預估蜜雪海外收入佔比將從 2024 年的 5.2% 持續萎縮至 2025 年的 4.5%，2028 年才能恢復至 5.3%。公司將透過調整海外加盟商毛利率改善獲利能力，但 2025-2027 年獲利預測仍遭下調 0.7% 至 1.2%。

估值風險在股價劇烈震盪中尤為凸顯。港股「新消費三寶」集體重挫，蜜雪冰城上周四 (5 日) 下跌 7.7%，老鋪黃金跌幅超 9%。即便 6 月 6 日部分個股反彈，蜜雪仍續跌 5.4%，顯示資金對高估值消費股的避險情緒升溫。

根據瑞銀測算，在基準情境下股價將下探至 477 港元，較現價跌 16%，悲觀情景更可能暴跌至 346.8 港元，較現價跌 39%，僅當海外門市加速擴張且毛利率提升至 32.6% 時，才有望上攻 615 港元。

相較之下，蜜雪冰城國內業務仍具韌性。今年前五月新增約 6000 家門市，其中主要品牌蜜雪冰城貢獻 5000 家，幸運咖品牌新增 1000 家。儘管同店銷售僅實現低個位數成長，但幸運咖單品牌成長近一倍。該公司計畫未來 3 到 4 年維持 15% 年開店成長速度，目標 2028 年總門市數達 7 萬家，透過低線城市滲透與區域密度提升延續成長。

值得注意的是，這已是第二家大行下調蜜雪評級。美銀上周四已將蜜雪評級降至「弱於大盤」，警告短期估值泡沫風險，指出其海外擴張受阻、咖啡業務拓展緩慢等問題。目前市場正密切關注蜜雪冰城香港上市周二 (10 日) 屆滿一周年節點，能否透過新品項拓展或海外市場破局緩解估值壓力，將成為下一階段股價走勢的關鍵變數。