以太坊敘事危機：七年生態建設為何難抵市場冷遇？

上週，以太坊（ETH）價格回落至 2017 年）。那時的以太坊還只是白皮書和代幣，與今天擁有眾多實際應用的情況相比，市場似乎對以太坊開發者生態系統 7 年半的進展毫不關心。

更大的問題在於，ETH 需要一個新的敘事，一個明確的理由來吸引人們購買該代幣。讓我們分析一下 ETH 的常見敘事，並探討它們為何不再有效。

1.「ETH 是比特幣（BTC）的槓桿化 beta（leveraged beta）。」

在過去的牛市週期中，這一說法確實成立，山寨藍幣現在表現優於 BTC，藍幣則是槓桿。每當 BTC 表現良好時，投資者就會增加風險投入，從而在山寨幣中獲得更好的收益。

這次情況不同。 2024 年 1 月，比特幣 ETF 的推出帶來了新的典範轉移。幾乎有 1000 億美元的資金流入比特幣 ETF，這些 ETF 現在合計持有 5.7% 的 BTC 供應量。相比之下，以太坊 ETF 僅吸引了 50 億美元的資金流入。與過去的周期不同，大量資金流入加密貨幣市場，尤其是來自大型機構的資金，現在僅流入 BTC，不再向市場其他部分擴散。 BTC 總是會有來自希望接觸加密貨幣的新資金的自然需求，但其他資產是否也有這樣的需求尚不清楚。

新資金流入不進入山寨幣的第二層效應是，我們面臨著一個零和遊戲的投機資金池，這些資金在不同的「賭場」之間輪換。這在選舉後的幾個月裡價格走勢中顯而易見，投機資金從 Solana 的 AI 代理模因幣轉向 Hyperliquid，再回到$TRUMP 和$MELANIA。沒有經濟成長，競爭零和注意力的加密部落主義加速了這種輪換。

另一個資金流入不進入山寨幣的第二層效應是，它傷害了創投市場。對於代幣產生事件（TGE）的最佳情況是基礎設施項目的融資上限為數十億美元，反向推算其他項目類別的總可用市場（TAM）則較小。由於相對於創辦人才的資本供應過剩，私募輪估價也沒有下降。因此，加密創投的回報正在壓縮。

2.「ETH 是超音波貨幣。」

這不再成立。 2024 年 4 月，ETH 供應開始逆轉並再次增加。 2025 年 2 月，自合併以來，ETH 變得通膨。因此，認為 ETH 比 BTC 更硬的貨幣的論點不再有效。

超音波貨幣的論點也有些中庸。剛進入加密領域的人會接受「BTC 是數位黃金」的稀缺性敘事，而不去了解 EIP-1559 以及 BTC 或 ETH 哪個更具通縮性的技術細節。

3.「ETH 是數位石油框架。」

3.「ETH 是數位石油框架。」

3.「ETH 是數位石油框架。」

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