「中國神材」對價方案大考：19%溢價成爭議

中國建材(03323-HK)吸收合併中材股份(01893-HK)的對價方案甫一發布，立即遭遇市場質疑。多家內地券商指出，對價方案僅19%的溢價存在價值低估。 

根據重組預案，每1股中材股份對換0.71股中國建材，按照此次1:0.85的換股方案，中材股份停牌前只有19%的溢價。 

9月11日，中國建材與中材股份聯合在香港舉行新聞發布會。中國建材執行董事兼總裁曹江林表示，股東會將在11月進行投票，若順利的話，今年12月或者明年1月整個合並將全部完成。 

最後一個懸念在於，對價方案中「19%溢價」成為爭議焦點。「中國神材」能順利通過股東大會的投票嗎？

中國建材吸收合並中材股份至今持續了一年多，目前“兩材合並”進入最後一道股東投票程序。 

在投資者翹首期盼之際，被譽為「中國神材」的新中國建材浮出水面，總資產將超過5000億元。重組完成後，中材股份將被依法註銷。 

根據合並協議，中國建材將發行30.36億股中國建材股份，其中包括9.90億股中國建材H股，及20.46億股中國建材非上市股。 

交割日後，中國建材總股本將擴股為84.35億股，其中38.69億股為中國建材H股，相當於已發行總股本的45.87%；剩余45.66億股是中國建材非上市股，占總股本的54.13%。 

上述對價方案一度遭遇質疑。多家券商機構發布點評指出，0.85股中國建材換1股中材的換股比例需要提高，或者中國建材的估值提升，中材股份的股東才會同意合並方案。 

銀河國際指出，如果中國建材的股價在覆牌後沒有大漲，中材股份的獨立股東或會向公司要求提升換股比率。 

國君證券在研報中表示，19%溢價的原因體現在以下幾方面： 1）中材股份相對中國建材PB較高。截止停牌前及2017 H1最新報表，中材股份PB為0.62，中國建材PB為0.55，中材股份略高於中國建材。 2）盈利能力及負債率狀況，中材股份略好於中國建材，合並後中國建材股份報表略有改善。2017 H1，中材股份收入251億元，實現凈利潤12.69億，凈利率5.07%；對比來看，中國建材上半年實現收入537億元，凈利潤8.85億元，凈利潤率3.40%。

事實上，我們不妨參考一下水泥行業並購的其他案例。2017年4月，台泥國際集團(01136-HK)被其母公司TCC以溢價率38%提出私有化，1.1倍PB，以現金收購。2016年1月，海螺水泥在第一次收購西部水泥(02233-HK)16.6%股份時，給出了1.3倍PB，以現金收購。 

而中國建材此次收購，雖說存在19.18%的溢價率，但計算下來PB只有0.7倍；而且收購還要以換股方式進行。對於不能以沽空對沖的散戶而言，還要面對收購過程中股價波動的風險。 

輿論認為，如果單從估值的角度來看，這次中國建材出手有些保守，未必能達到投資者心中的目標價格。 

一位券商分析師告訴華爾街見聞，中材股份相對於中國建材只出現19.19%溢價，主要因為中國建材商譽過高，一直沒有實質性減值，最高曾達到400多億元；而且部分收購進來的資產質量不達標，其盈利能力較差的問題尚待解決。 

另一方面，中國建材在港股中PB很低，旗下資產包猶如一個“大雜燴”，有好多優質資產“混摻”其中，出現了好資產長期得不到溢價。如果把中國建材的全部商譽減去，其PB立即獲得快速提升。因此，一旦啟動商譽減值，中國建材的估值自然就上去了，股價難免有波動。 

二級市場獲得「平穩過渡」 

事實上，9月13日，中國建材與中材股份雙雙大漲12%左右。中國建材成交非常活躍，成交量急劇放大；與此對比，中材股份雖然大漲，但是交投頗為清淡。 

有關投資界人士告訴華爾街見聞，這說明對價方案在二級市場獲得了平穩過度，兩家公司的股票並未出現激烈拋售，中國建材的主體上市地位基本上獲得市場認可。 

一位港股投資者對華爾街見聞表示，正當市場質疑「中國神材」的對價方案之時，中國建材與中材股份已經大幅拉升，一夜之間在H股獲得巨大關註。 

問題在於，面臨11月即將到來的股東大會，重組方案能順利通過股東投票這一關嗎？上述人士表示，投資者在二級市場上搶籌，或許已經提前投出了讚成票。

來自華爾街見聞

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