李揚：保持經濟增長是去槓杆治本之道

「2016中國金融年度論壇」於10月27-30日在北京舉行，國家金融與發展實驗室的理事長李揚在本次論壇上表示，現在中國的債務問題高起，危機以來一直受到世界注目，因為這次危機就是高槓杆危機，從美國的次貸危機，到歐洲的主權債務危機，現在轉到新興市場經濟和發展中國家了，中國尤其突出。保持經濟穩定增長應當說是一個治本之道，但是保持經濟增長看你用什麼方式來使它增長，如果用傳統的是不斷刺激需求的辦法來保持經濟增長，那是萬萬不行的。

以下為文字實錄：

李揚：各位上午好，我是這個論壇的老客戶，很高興再次應邀參加。今天這個會議的題目選得很好，全球金融發展的新格局，新格局很多，比如說我們全球現在陷入通貨緊縮，比如說現在全球陷入了低利率或者是負利率的環境。再比如說我們現在是全球的債務只漲不減，再比如說我們現在各國的貨幣政策經常都失調。確實從2007年以來的金融危機給全球金融發展帶來了新格局，這個是講好幾天才能講問，今天15分鍾，我只講一件事就是去槓杆。

現在中國的債務問題高起，危機以來一直受到世界注目，因為這次危機就是高槓杆危機，從次貸危機美國，到歐洲的主權債務危機現在轉到新興市場經濟和發展中國家了，中國尤其突出。對中國債務問題一輪一輪地炒，最近又掀起了一個新的炒作。面對這樣一些問題，我們必須有明確的回答。

今天我大概列舉一下有哪些去槓杆的辦法，以及這些辦法在理論上說是個什麼性質，以及在中國我們如何能夠實施。

第一個辦法去槓杆就是還錢，你不是負債高嗎？我們去槓杆就是還錢，主要辦法我賣資產去還負債，這個辦法應該是沒有問題的，但是在危機中是不行的，一危機中資產價格在縮水，二如果大家一起賣資產，本來很值錢的價格價格就會集體下跌。理論說得很正確，邏輯上非常完美地解決去槓杆，行不通。

第二個辦法造成通貨膨脹，用通貨膨脹來稀釋負債的價值，也是世界各國通常做的。但是現在的通貨緊縮的局面下，我們通貨膨脹只是一個美好的願望。

第三個辦法銷賬，現在有很多不良資產，有很多的債務，所謂槓杆率高是債務占GDP的比重很高，我們把一些債務消掉可以嗎？理論上可以，實踐是萬萬不可行的，因為這種去槓杆的辦法直接破壞了市場的紀律，如果我們就為了去一個槓杆、解決一點債務問題，就把我們40余年辛辛苦苦建立起來的，而且正在完善中的市場制度給沖垮的話，那是得不償失的。

第四個辦法就是讓現有的金融資產的價值重估，說白一點股票價格上漲，它上漲可以去槓杆，它上漲投資者手中的財產性收入會上升，財產會增加，通過這樣一個計算會有降槓杆的作用。但是這是一條不歸路，它的本質實際上是用了金融的泡沫替代了金融的槓杆，我們從去年5月到現在我們見了兩個事件，一個是股市、一個是房市，這里面都有去槓杆的意圖在，但是我們看到了一地雞毛，槓杆去沒去我們不是特別地清楚，但是泡沫是出來了。這個辦法也不可行，但是有些國家是可行的，比如說美國，美國去槓杆取得了很大的進展，特別是居民部門和企業部門去槓杆效果比較明顯，由於美國危機八年，美國的股市漲了八年是密切相關的，這個條件在中國不具備。

再一個條件就是我們去槓杆說的都是在分子的角度打轉轉，可不可以通過擴大份額的辦法來解決這個問題呢？當然可以，就是增加GDP，就是保持經濟穩定增長。這個應當說是一個治本之道，但是保持經濟增長看你用什麼方式來使它增長，如果用傳統的是不斷刺激需求的辦法來保持經濟增長，那是萬萬不行的。因為傳統的資金需求無非就是貨幣政策，財政政策增加了財政赤字，無論是增加貨幣供應還是財政赤字都是提高槓杆的辦法。如果我們要在整個槓杆率的分母上下功夫，如果我們要想用扎扎實實的經濟增長來達到降槓杆的目的，那只能是老老實實地轉到供給側結構性改革上，不要太多依賴那些需求增長。

當然這是說去槓杆，現實中還有幾個轉槓杆的。一個轉槓杆的辦法把居民或者企業的槓杆轉到財政手里，因為各個不同的部門對槓杆承擔的程度、他的能力、他的影響是不同的，如果說某個部門槓杆太高，轉到其他部門可不可以呢？是可以的，轉到財政部門，由財政部門出錢把它買進。這個短時期是有效的，但是財政部門如果拿到這樣一些東西之後，他通過什麼方式為他籌資呢？一個傳統的方式讓征稅，增加收費，在經濟低迷的時候也是萬萬不可行的，於是財政就發債，發債也是有限制的，於是像發達國家就出現了很多財政，在我們這邊其實也遇到了，越來越強地對政府發債能力的限制，所以這個做起來利弊得失也還很難說。

再一個轉槓杆就是中央銀行，中央通過發行鈔票，利用發鈔票的能力來購買這樣一些槓杆，但短期內是有效的，長期內也是有害的。現在世界各國在這次危機中都通過它的中央銀行來去槓杆，確實做到了，把別的部門的槓杆做到了，單位他自己的槓杆率提得高得不得了。中央銀行首要的任務叫做恢復正常，就要收表，降它自己的槓杆率，才發現也許降非中央銀行的槓杆率很困難，降中央銀行自己的槓杆率有可能是更困難，現在實際上是兩難的境地。

最後一個可以轉移的辦法，依賴市場的債轉股，這個理論上是一個辦法，但是這個債轉股如果變成了一個逃廢債的通道，在中國這一輪的債轉股已經好幾次折騰了，曾經都變成了一些企業惡意逃廢債的手段，現在中央可能注意到這個事情，現在債轉股在一個非常嚴的限制下進行，這個債轉股如果我們想用這種轉槓杆的辦法來降槓杆，至少有五個要點：

1、去槓杆債轉股的過程要同時是企業改革的過程，反復強調解決金融上的問題一定不能以損害經濟體制，使我們的經濟走回頭路為代價。

2、既然是一個全社會的事，國企、民企同等對待，國企槓杆高的問題，民企也有這樣的問題，槓杆高是整個經濟體的問題，應當同等對待。好在最近中央下了一個文，關於要破除民營企業原罪問題，這個實際上是非常厲害的一手。

3、要市場化，剛剛賴董事長說到他們做的不良資產沒有經過評估，按照民意價值就拿過來，這不是市場價值，應該重新定價。

4、法治化，要依法有據。

5、我們在市場經濟體過程中要考慮到國際投資者的一些需求。

其中有一種是有效的，老老實實把國際經濟搞上去，不能依靠傳統的需求端的貨幣政策和財政政策，只能老老實實地供給側結構性改革，這個任務應當是很艱巨的。

謝謝各位！