海通證券：市場短期可為 中期仍是大震盪格局

核心結論：維持《更樂觀的未來》觀點，國慶假期國內外利空多但節後市場高開高走，說明前期盤整已經把利空Pricein了，國企混改等積極因素出現，振幅望向上拓寬。以史為鑒，地產調控會促使市場風格變化、機構調倉，此次風格將轉向業績及國企改革。市場中期仍是大震盪格局，短期可為，持有業績穩定的消費股和真成長，關注上海國企改革。

多了些陽光

十一長假期間地方地產調控政策頻出，人民幣加入SDR後上周匯率跌跌不休，市場可謂利空不斷，但這一切都沒有阻止指數上漲。上周上證綜指和創業板指均上漲2%，利空頻出，市場不跌反漲，說明利空很大程度被PriceIn了；長假過後首個交易日高開更加引人反思。10月12日我們發布專題報告《更樂觀的未來》，指出市場整體上震盪蓄勢，區間向上擴大的概率更大。長假後國內方面混改推進表明國企改革出現新的進展，對於踟躕不前的A股而言，仿佛多了些陽光。未來需關注12月美聯儲加息節奏和力度，以及國內政策走向。

1、積極因素望推動市場波幅向上擴大

利空不跌說明前期市場已經Pricein。國慶期間國內外利空不斷，國內有多達21個城市出台房地產限購限貸的緊縮政策，國外美聯儲加息預期上升，而上周市場卻不跌反漲，滬指走出7連陽，上周上漲2%，超出大部分投資者假期的預期。尤其是第一個交易日市場高開，值得深思。利空出現市場不跌，通常說明之前市場已經把利空消息Pricein了。可類比的是今年5月中下旬的行情，4月中3097點回撤以來主要利空是擔憂國內供給側改革對經濟的傷害、美聯儲加息對人民幣匯率的影響，5月中開始中微觀數據已經顯示經濟增速回落，美元走強背景下人民幣已經緩慢貶值，但市場卻橫盤而未跌破2800點，說明擔憂的利空很大程度Pricein了，最終市場從2800點逐步漲到3140點。國慶前市場擔憂的利空主要是國內地產調控、人民幣匯率及美聯儲加息、意大利憲改公投等。現在國內地產調控已經落地，美國利率期貨市場隱含的美聯儲12月加息概率已經高達69.5%，說明預期也已比較充分。從英國脫歐公投後市場走勢來看，意大利憲改公投也無需太擔心。當然還需要跟蹤12月中美聯儲是否加息，重點看議息會議聲明是鴿派還鷹派。

維持中期震盪格局，短期有望向上突破窄幅震盪的區間。1月底《A股見底了嗎？》就提出2638點是底部區域，市場從單邊下跌演變為區間震盪，目前看市場仍在震盪蓄勢期。1990年上以來共經歷5次牛熊震盪，震盪市平均持續24個月，振幅大多在30-40%。上證綜指從1月底2638點以來，到目前為止已經有9個多月在20%內震盪，5月底以來振幅僅11%，7月底以來振幅僅5%。對比歷史，從窄幅波動的持續時間來看，目前基本達到了歷史極限值，未來波幅向上擴大的概率更大。市場遇多重利空不跌反漲，說明大部分利空已被消化，底部區域從1月底的2600點、5月底的2800點，已經被逐步抬高，向下打破需要很大的新利空，目前沒看到跡象。市場窄幅震盪後向上突破需要催化劑，12年的突破伴隨十八大後市場對新一屆領導人的改革和轉型決心充滿信心，13年的突破伴隨滬港通落地及周永康立案調查，市場對改革預期增強。目前市場積極變化正在發生，地方地產調控政策密集出台之後，調結構力度可能加大，14日李克強總理主持國務院常務會議部署持續深化商事制度改革，更大降低創業創新制度性成本，後續改革、創新力度有望加大。從這個角度看，市場積極變化望推動市場短期向上突破，但未來走勢仍需跟蹤12月美聯儲加息的節奏和力度，以及國內政策變動。

2、地產調控後，風格已經發生變化

以史為鑒，地產調控後風格會變化。地產調控會影響地產鏈行業基本面，從而促使市場風格變化，機構調倉。2005-08地產調控時期，經濟增長非常強勁，調控旨在控制房價上漲速度，地產鏈基本面本身優異，股價影響不大；2010-11年、2013年地產調控，房地產銷售、投資增速均出現了回落，地產鏈相關行業表現較差。2010-11年地產調控政策出台期間，基金持倉中地產產業鏈（地產、建材、鋼鐵、煤炭、有色等）占比從15.6%降至12.3%；2013年地產調控政策出台期間，地產產業鏈占比從16%下降至5.6%，TMT行業（電子、通信、傳媒、計算機等）占比從7.6%升至21.4%。本輪地產調控後，從上周的行業表現來看，風格已經悄然變化：地產鏈（地產、家電、有色、建材）等行業漲幅靠後；除PPP帶動的建築、機械行業外，TMT、軍工等成長行業表現更優。

風格轉向業績及改革等熱點。16年至今震盪市中，估值適中（PE20-50倍），凈利潤增速較好（大於20%），估值與業績匹配度（PEG0-2）較佳的股票漲幅更好。截至10月15日，披露三季報業績預告的公司共1752家，創業板業績預告披露率99.2%，中小板披露率為99.7%。計算16Q3單季度凈利潤同比中小板、創業板分別為37.8%、36.1%（剔除業績高增長的溫氏股份）。目前中小板和創業板的PE（TTM，整體法）分別為53.8和70.6倍，如果未來一年繼續保持此增速，並且股價不變，一年後PE變為38.2和48.4倍。十一長假前後政策不斷，上周國企改革、債轉股、PPP等熱點概念活躍，其中國企改革混改試點更為引人關注。10月9日晚中國聯通發布公告稱，控股股東聯通集團參9月29日參加了發改委召開的國有企業混合所有制改革試點專題會，探討第一批試點的混合所有制改革項目實施方案。作為央企混改的標志性個案，中國聯通混改方案一旦落實，具有較強的示范效應，國企改革望持續推進。

3、應對策略：仍在可為期

中期震盪，短期向上突破概率更大。長期看我們對A股保持樂觀。當前中國居民資產股票配置僅為3%，地產配置高達65%，與美國、台灣、德國、日本等地區相比嚴重失衡，地產調控有望加速優化居民資產配置結構（詳見《更樂觀的未來—20161012》）。橫向比較A股其實並不貴，目前中國A股的市值占GDP比重為76%，全球平均值為92%，美國目前為131%；A股市場估值絕對水平偏高，但考察現在的PE所處的百分位水平（最大值和最小值之間的分位數），中國主板為16%、中小板為51%、創業板為35%，美國標普500為59%、納斯達克為43%，A股相對位置不高（詳見《放眼全球看A股-20160906》）。1月底2638點以來，我們中期觀點一直沒變，認為單邊下跌已經結束，市場進入震盪市格局。目前判斷，中期震盪格局仍未改變，年初以來上證綜指底部區域從1月底的2600點、5月底的2800點，已經被逐步抬高。過去兩個月上證綜指振幅只有200點，地產調控釋放利空後，伴隨國企改革等積極因素發酵，市場短期向上突破概率更大。後期密切跟蹤12月中美聯儲議息會議，重點看會議聲明是鴿派還鷹派。

業績為王：消費+成長，關注國企改革。市場中期仍是震盪格局，業績仍為選股的重要依據。經歷了12-13年業績主導行情、14年利率主導行情、15年風險偏好主導行情後，年初至今的震盪市中，估值適中（PE20-50倍），凈利潤增速較好（大於20%），估值與業績匹配度（PEG0-2）較佳的股票漲幅更好。市場在16年又重回業績主導行情。地產政策收緊後，此風格特征會更明顯。綜合考慮盈利和估值，消費股如食品飲料、飼料養殖、化學制藥（詳見《消費類業績確定性的優勢更強——策略對話行業系列（4）-20160927》）。中小創經歷大半年的低迷，成長股中開始出現一些估值和盈利匹配度較好的公司了，我們根據行業研究員列舉的業績靠譜的成長股25支，當前PE（總市值加權）36.3倍，16年預測PE（總市值加權）33倍，17年預測PE（總市值加權）25.3倍。此外，根據行業分析師的預測，三季報增速有望大於100%的子板塊有普碳鋼、養殖、飼料、新能源汽車產業鏈、電解鋁、維生素、粘膠、煉油化工、雲計算大數據等。這個角度看，消費+成長仍然值得關注。主題方面關注國企改革的進程，尤其是混合所有制改革方面的突破，央企里的中國聯通、地方國企中上海的三愛富(600636,股吧)均是標志性的個案，如果混改方案落實有望推而廣之，重點關注上海國改，詳見相關前期系列報告。