屈宏斌：雙降抵御通縮 金改穩步推進

繼8月雙降之后，央行再度降息25基點，降準50基點，並對符合標準的金融機構額外降準50基點以鼓勵金融支援“三農”和小微企業。本次舉措印證了匯豐此前寬鬆預期。當前經濟中通縮風險顯著、工業和投資增長趨弱、資本外流勢頭仍在持續，在此背景下寬鬆雙降正當時。其將有效降低實體經濟融資成本，及時釋放流動性，帶動基建、房地產等領域內投資的溫和企穩回升。降準降息的同時，存款利率浮動上限被完全取消，利率市場化完成最後一步。金融改革的進程並沒有因為近期股市和匯市的波動而放緩，並仍將引領經濟改革。預計年底之前再實現人民幣資本項目基本可兌換方面會出臺更多實質性的舉措。

從寬鬆時機上看，最新公布的三季度數據反映當前我國經濟仍面臨著顯著的通縮風險和較大的下行壓力，而此時出臺的寬鬆舉措正當時。近期工業生產增加值和固定資產投資增長乏力，內需疲軟依舊。更重要的是，GDP平減指數在三季度內降至-0.7%， 為經濟危機之后最低。 加之9月CPI超預期走低、PPI延續第46個月錄得負值且降幅巨大，多個經濟指標同時反映出我國已然處在通縮邊緣，如若不積極應對，將會推高實際利率，加劇經濟下行風險。央行官方解讀也印證了我們的觀點，即通脹走低特別是平減指數轉負是本次降息的主要考慮因素。

誠如我們此前一直強調的那樣，資本外流並不會阻礙央行貨幣寬鬆的步伐。從流動性的角度來說，外匯流出造成的流動性緊張可以被降準的正面效果抵消。繼8月外匯占款減少1140億美元之后，9月外匯占款再度減少1200億美元。這意味著采取降準積極補充流動性十分必要，而央行公開市操作以及一些其它的流動性補充工具如中期借貸便利等，並不能替代降準的作用。鑒於當前資本外流趨勢仍在繼續，我們預計年底之前還將會有100基點的降準。

降息降準的同時，央行宣布取消存款利率浮動上限，兌現了其許下的2015年內完成利率市場化的承諾。金融改革的進程並沒有因為近期股市、匯市的波動而放緩。央行答記者問中指出利率完全市場化的時機已然成熟。繼上次放開1年期以上存款利率上限之后，我國存款定價行為總體較為理性，主要商業銀行對放開存款利率上限已有充分預期並做了大量準備工作。當前我國物價漲幅持續處於低位，市場利率呈下行趨勢，也為放開存款利率上限提供了有利條件。我們此前也屢次撰文強調，我國實行的“漸進性”的利率市場化改革有利於幫助銀行對利率完全放開做好充分的準備和應對工作以防范風險。因此，而利率的完全市場化也不會對我國的逆周期調節政策造成障礙。

在匯率方面，自央行公布雙降訊息之后，離岸人民幣匯率微降。本月以來人民幣匯率在亞洲眾貨幣中走勢偏弱。拋開央行寬鬆措施之外，仍有其它因素促使人民幣匯率走弱。由於企業積極償還外債、留存收益，資本外流勢頭保持強勁。鑒於當前面臨的增長壓力，即使考慮到人民幣被納入SDR籃子的可能性增大，也無法保證未來外匯將會有更多的外匯流入。另外，在市場逐步適應8月宣布的人民幣匯改舉措的過程中，央行在外匯市場上也進行了較大規模的干預以應對資本外流並穩定預期。但我們認為這種干預並不會長久持續，因為央行承諾將會努力實現人民幣資本賬戶的基本可兌換和並讓人民幣匯率更加自由化。本次利率市場化改革的進展也已然彰顯了政府積極推進金融改革的決心。預計未來到2016年間，人民幣匯率將溫和貶值，同時匯率的雙向波動也會有所增強。我們預測2015和2016年末人民幣兌美元匯率將分別錄得6.5和6.6。

總體來說，本次雙降反映出本輪寬鬆進程仍在繼續。央行還將繼續積極采取寬鬆舉措穩增長、抗通縮，避免經濟慣性下滑。匯豐預計2015年內央行還將會有100基點降準，2016年內會有25基點降息和200基點降準。當前經濟中的部分領域（如房地產）等已然出現了一些企穩的跡象。隨著寬鬆持續發力，我國經濟將會在未來數月內溫和回升。與此同時，政府改革初衷不變且決心強大。金融改革仍將引領我國的經濟改革。周小川行長曾指出2015年內或將有望實現人民幣資本項目基本實可完全兌換，我們預計未來在此領域內將會有更多實質性的改革措施出臺。