國泰君安任澤平：熊市已經結束 反彈還沒到高潮

和訊股票訊息 10月19日，國泰君安任澤平發布千人會議紀要，任澤平指出熊市已經結束，未來需把握存量博弈的結構性行情，此輪行情的驅動力為風險偏好筑底修復推動的成長股主導的結構性行情，以下為全文：

目錄：

一、戰熊團隊重出江湖

二、此輪行情的驅動力：風險偏好筑底修復推動的成長股主導的結構性行情

三、展望：熊市已經結束了，把握存量博弈的結構性行情

四、鳳凰涅槃，浴火重生：戰熊記

一、戰熊團隊重出江湖

2014年5月下海，7月在市場最低谷時，堅定看股債大牛市，先后提出“新5%比舊8%好”、“5000點不是夢”、“對熊市的最後一戰”、“黨給我智慧給我膽”。在牛熊大爭論中詩歌戰熊。

在2015年中期市場上攻5000點時趨於謹慎並提示風險，6月15日以后偏謹慎未曾給出任何抄底建議，先后提出“經濟l型牛市有頂部”、“海拔已高風大慢走”、“一年前市場認為我瘋了，一年后我理性了市場瘋了”、“股震債牛”。創建了“改革牛”、“轉型牛”、“周期牛”、“水牛”等話語邏輯體系。

825雙降首次調整觀點“急跌之后雙降刺激下股市短期存在反彈，債牛繼續”；《當前市場的幾個關鍵問題》 提出“股市去杠桿去泡沫正進入安全區間，過度悲觀已無必要”；

9月13日“敢問底在何方”千人電話會議判斷“五大利空出盡，底在當下，股市大底或已浮現，關注結構性機會”（五大利空出盡：美聯儲暫不加息、股災對經濟負反饋開始消退、國企改革方案出臺、去杠桿進入安全區間、去泡沫部分跌出價值）；

10月7日“敢問路在何方”千人電話會議再次更新觀點“五大利好出現，路在腳下，股市有結構性機會”（五大利好：美國非農低於預期加息暫緩全球股市上漲、主要經濟體pmi放緩中國沒那么差、外儲好於預期資金流出壓力緩解、新一輪微刺激加碼和十三五規劃、秋糧豐收豬價回落）。

10月12日多空再次激辯，戰熊團隊果斷亮劍，鮮明堅定看多，提出“就一句話：把握時機，積極做結構性行情。底在當下，路在腳下。鳳凰涅槃，浴火重生。打過3200！戰熊團隊重出江湖，就一個字：干！”股市拔地而起，大漲突破平臺。

自從我們看多以來，機構加倉明顯，收益可觀，尤其過去的一周是過去四個月以來股指和投資者凈值上漲最明顯的一周。

二、此輪行情的驅動力：風險偏好筑底修復推動的成長股主導的結構性行情

此輪行情的核心驅動力是什么？未來能演繹多高多遠？

我們認為，這輪行情的核心驅動力是資金十分充裕背景下，由於無風險利率下行引發機構資產設定荒，風險偏好筑底修復推動了成長股行情，存量資金加倉。關鍵是風險偏好。

615-826在全球牛市環境下，a股出現巨震，究竟是什么引發的？

是貨幣政策轉向嗎？不是。6月上旬由於央行定向正回購和豬價上漲，市場曾一度擔憂貨幣政策轉向並引發誤判，但很快628和825兩次雙降予以證偽，貨幣政策一直在寬鬆。

是流動性趨緊了嗎？不是。房市長周期拐點出現以后，居民大類資產設定發生變化。由於實體經濟對貨幣吸納能力下降，寬鬆政策投放的大量貨幣先后轉戰股市、債市、一線房市等大類資產領域，輪番推高資產價格，金融機構出現“資產荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是資金而是高收益資產。

是無風險利率回升了嗎？不是。流動性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場收益率，十年期國債收益率從6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，進入2時代已是指日可待，債券經歷了一波牛市。

是經濟失速分子大幅惡化了嗎？不是。三季度經濟環比有一定下滑，但總體上算是穩步下降。而且這輪牛市主要是分母驅動，市場對分子並未報過高預期。

615股市巨震的核心原因可能是風險偏好下降。基於改革轉型預期的加杠桿行為放大了高風險偏好投資者表達意見的能力，5月份一系列事件使得市場對改革預期出現了調整，對“改革牛”出現了爭論和辯論，事實上5月份a股“改革牛”的邏輯開始弱化，6月份去杠桿只是催化劑，這也就意味著615-826股市巨震核心是改革預期調整和去杠桿引發市場風險偏好急劇下降。

隨著國企改革方案出臺和去杠桿進入安全區間，利空出盡，風險偏好可能已經探底，股市大底或已浮現。從估值上看，目前a股相對於美股的成長性溢價處在相對合理水平。

也有觀點認為，825以來的行情主要是無風險利率下行的資產荒推動，我們認為這是配合性條件，不是主導性條件。因為，過去一年來，無風險利率基本方向一直在下行，而流動性也一直充裕，但股市卻出現了大起大落，考慮到股票是風險資產，股市的大起大落核心是因為風險偏好出現了大起大落。無風險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，股票市場是分子企業盈利、分母無風險利率和風險偏好共同決定的。

9月以后利空開始出盡，利好因素開始積累，風險偏好開始筑底修復，推動了成長股為主的結構性行情：美聯儲加息預期暫緩全球風險資產上漲，去杠桿進入安全區間，五中全會十三五規劃引發的新興產業預期升溫，受益於微刺激、信貸超預期和大宗反彈四季度經濟環比走穩部分行業企業利潤邊際改善，匯率走穩資金流出壓力緩解，秋糧豐收豬價回落降息預期升溫。

隨著股市大底浮現，未來的結構性行情正是機構投資者所擅長的，跑贏大媽的時代終於來臨。

三、展望：熊市已經結束了，把握存量博弈的結構性行情

概括來講，825以來的行情是由於資金堰塞湖，在無風險利率下降引發機構資產設定荒的背景下，風險偏好筑底修復推動的成長股主導的結構性行情，資金層面主要是存量博弈，方向是成長股和改革主題。

未來市場行情要繼續往上往前走，需要風險偏好的繼續修復，至少不能被破壞，同時突破上面的平臺需要市場交易放量。如果放量突破，則演變為中級行情，如果不能突破，則反復筑底繼續結構性行情。我們傾向於認為，10月到11月上旬市場整體安全，保持積極心態。熊市已經結束了。

未來如果要風格切換，必須看到增量資金入市，比如在2014年中期所看到的那樣，以及4季度經濟基本面的暫穩。債市收益率的大幅下降使得a股價值股股息率的吸引引力更加凸顯。

既然行情的核心驅動力是風險偏好，那么，未來的可能變數來自風險偏好變化，比如，11月中旬市場可能再度預期12月中旬美聯儲加息，2015年1月大股東減持，ipo開閘預期，以及其他不確定性。

受信貸超預期影響，債市大漲小調。中期繼續看多，短期債牛波動，未來債牛的驅動力來自貨幣寬鬆、資金成本下降、經濟再下臺階、通縮等，短期留意經濟暫穩預期、股市行情好轉的ipo重啟預期、破剛兌、杠桿以及未來可能加大波動。

四、鳳凰涅槃，浴火重生：戰熊記

在各位機構投資者的信任和支援下，國君宏觀團隊伴隨中國經濟改革轉型和市場牛熊演繹而崛起，在關鍵時點均有重磅聲音、鮮明觀點和有價值的投資建議貢獻給客戶。

一次看對靠運氣，多次看對靠勤奮和專業。2015年新財富最佳分析師票選中，期待您堅定投我們第一！

10月12日

就一句話：把握時機，積極做結構性行情。底在當下，路在腳下。鳳凰涅槃，浴火重生。打過3200！

戰熊團隊重出江湖，就一個字：干！

核心觀點邏輯參見報告《路在腳下》《鳳凰涅槃》。

10月13日

對未來戰局的看法

就一句話：繼續干！把握結構性機會，10月整體安全。

邏輯：五大利空出盡，五大利好出現。美聯儲暫不加息，全球風險資產上漲；五中臨近，將利好頻出，天現祥瑞。在全球牛市中，中國a股巨震，核心是風險偏好下降，現在風險偏好正在筑底修復，貨幣政策寬鬆、流動性十分充裕、無風險利率下降、分子l型等條件都具備。

干什么：風險偏好修復帶來的成長股機會，十三五不走回頭路，還是新興產業；無風險利率下降，股市筑底，股息率吸引力凸顯，戰略性底倉價值顯現。

戰熊團隊再戰江湖，1012多空激戰，果斷鮮明亮劍，股市大漲突破平臺。一年前，我們聚在“改革牛”的大旗下；今天，我們以“鳳凰涅般，浴火重生”的名義再次集結！底在當下，路在腳下，向悲觀決戰！向希望進攻！

10月14日

對宏觀大勢的研判

1、經濟邊際上有短期企穩跡象，出口降幅大幅收窄，pmi略升，微刺激發力。3季度是低點，4季度暫穩。

2、大宗價格反彈，企業利潤邊際改善。豬價回落，貨幣政策放松空間打開。預計近期降息或降準1次。

3、人民幣匯率走穩，資本流出壓力緩解，貿易順差擴大，國內流動性充裕。

4、在國企改革總方案出臺利空出盡以后，近期邊際上有進展：十三五、農墾改革、鼓勵地方混改試點積極探索、軍隊改革、大宗反彈，風險偏好筑底修復。在全球的牛市之中，a股因為風險偏好下降巨震，現在風險偏好筑底修復，跌下來的都是機會。

5、資金十分充裕，無風險利率下降，機構普現資產設定荒，國債期貨連日大漲。

6、a股估值進入合理區間，相對美股的成長性溢價已經合理，逐步筑底。近期產業資本舉牌，長期投資者入場；兩融增加，高風險偏好投資者入場；公募私募機構投資者普現加倉。

7、一句話：錢多，不貴，速來！

10月15日

當前市場的關鍵問題

現在市場的關鍵問題是風險偏好，錢多、無風險利率下降和估值不貴的條件都具備。去杠桿就是去風險偏好，現在去杠桿進入安全區間，風險偏好開始筑底修復：美聯儲暫不加息、十三五、降息降準預期、國企改革、大宗反彈、匯率走穩、微刺激、四季度經濟和企業盈利走穩。

一句話：十月總體安全，保持積極心態。

10月16日

鳳凰涅槃，浴火重生

就一句話：不要停，還沒到高潮！

一旦減倉會發現，出去逛一圈沒什么可配的，硬著頭皮再回來。債市已漲上去了，股市已跌出價值。不要自己嚇唬自己，十月整體安全。

市場是干柴，我們負責點火！戰熊團隊重出江湖。錢多，風險偏好修復。鳳凰涅槃，浴火重生。

在戰熊團隊輪番猛烈炮火之下，熊市已經結束了！中國股民從此站起來了！