【大行言論】招商證券策略週報：繼續技術反彈

近期海外市場的情緒修復對A股投資者造成了一定程度的傳染，投資者的風險偏好開始回升，情緒也逐漸趨於樂觀。我們覺得有必要解釋一下投資者現在所真正面對的問題。

在一個正常的經濟週期當中，投資者有非常熟悉的一個資產設定的迴圈框架，即經濟增速和利率疊加的四象限週期，其背後的機制是央行在經濟週期的不同階段調控資金的價格，通過套利機制傳導到金融資產上。在正常週期迴圈下，投資者的觀點分歧主要存在於對於節奏的判斷，但是當下投資者的觀點分歧在於到底現在在資產設定的框架上處於什麼位置；

投資者現在有兩種相反的情景假設，情景一是全球經濟順利復甦，央行適當加息，但是加息進度緩慢(相當於貨幣政策偏於寬鬆)，情景二是經濟復甦受阻，但是央行卻無法做更多的事情(相當於貨幣政策偏緊)。兩種情景對應著截然相反的兩種資產設定方式；

投資者的預期極端分化，導致金融市場失去深度(投資者觀點分佈不連續，導致一部分投資者集中改變觀點時缺乏足夠對手盤)，儘管金融資產的價格變化看上去是連續的，但是其中隱含的卻是對於兩種極端情況發生概率的判斷。我們認為關於股票市場流動性的討論是一個偽命題，由於便利的加杠杆管道，資金可以很快無中生有，我們現在看到的暴漲暴跌是因為市場缺乏深度所引發；

回到A股市場，我們認為市場缺乏深度的問題在股災之後反而是加劇了，雖然原因和海外投資者略有差別。包括：1。權重股票越來越缺乏波動，導致交易型和趨勢型投資者被擠出，只能在中小創當中尋找波動性。而中小創仍然處於外延擴張邏輯的修復過程當中，這條邏輯主線本質上受到反身性的影響，導致估值可以在極端值之間跳躍，現在並沒有價值中樞。2。近期的市場表明A股並不能免疫於海外市場的極端預期波動。我們認為投資者(尤其是絕對收益投資者)的交易規則變得前所未有的重要，儘管同樣是看多市場，但是投資者對於主觀概率的判斷會導致操作方式出現很大差異。

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