留意殖利率曲線

為何存續期無法反應債券市場的全貌

(作者: Cara Esser, CFA)

債券價格與利率為反向關係，是債券投資的核心法則。隨著利率上揚，相較於之前以較低票面利率所發行的債券來說，票面利率較高的債券會更為吸引人。因此，為了吸引投資人買入票面利率較低的債券，債券價格必須下降。收益率越高的債券對投資人越有利，但投資人短期內卻會因為債券價格下跌的影響，而只能獲得較低的投資報酬。

具有債券投資經驗的投資人可能參考基金的存續期(用來評估債券價格隨著利率變化的指標)，來評估單一基金能否避掉升息的風險，但存續期仍有其未盡之處。存續期的確有助於評估不可提前贖回的政府公債，但對於垃圾債等信用風險較高的債券，或無法確定現金流的不動產抵押證券化的有價證券，較無法有效評估。此外，投資組合存續期的假設前題是，殖利率曲線會平行移動。簡單來說，投資組合的存續期是假設所有利率會與殖利率曲線(1個月到30年間)，以相同基點數向上或向下移動，但實際交易市場中並非如此。Eric Jacobson表示，殖利率曲線在每次升息循環中的表現，除了受到經濟環境的影響外，也會受到其他因素的干擾。

下圖(圖一)為分別截至2014年12月31日及2015年12月31日的公債殖利率曲線(截至聯準會於2008年金融海嘯之後首次升息一碼的幾週之後)。儘管並非以完美的平行方式移動，殖利率曲線於2015年一如預期的向上攀升，同時30年期公債殖利率上揚26個基點，然6個月到3年期間的公債殖利率曲線移動幅度，較位於頭尾兩端的公債殖利率幅度為大。其中，2年期公債殖利率的移動幅度最大，從0.67%升至1.06%，移動近40個基點。

這對債券型基金投資人的意義為何?這代表若僅以公債殖利率曲線移動為主要判斷實質存續期的依據，可能會誤導投資人。以兩位不同經理人為例，他們或許設定同樣的平均存續期，但他們投資組合中的標的卻大不相同，因此在利率變化之時，他們的基金表現也將有所不同。投資組合存續期是一個複雜的主題，但可透過一個簡單的例子解釋。

假設三檔零息政府公債，到期日分別為2年、5年、10年，基金A與基金B分別持有不同的比重，但兩檔基金的平均存續期都為5年。基金A，全部配置於5年期公債；相反的，基金B則持有62.5%的2年期公債，及37.5%的10年期公債。若使用2014年12月31日的市場利率，下表(表一)列出債券價格及相對應的殖利率，由於它們都為零息政府公債，因此每檔債券的存續期都與到期年限一致。

接下來，我們假設突發的單一事件讓2年期公債殖利率上揚至1.06%、5年期上揚至1.76%、10年期則升至2.27%，殖利率曲線因此產生變化。下表(表二)則反應該事件對不同天期債券價格的影響。

假設A、B兩檔基金的持股並沒改變，下表(表三)中兩檔基金表現，則是根據我們上述的利率變化。即使兩檔基金的投資組合有相同的平均存續期(5年)，但個別投資組合中不同的債券配置比重，加上殖利率曲線非平行移動，代表兩檔基金會有不同的報酬表現。基金A的表現較基金B高出30個基點。

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