[東海期貨1隊]鐵礦石1—5合約正套正當時

一、

策略概述

截止2016年9月7日，鐵礦石期貨主力合約與遠月合約呈現正向價差結構，當前價差處於20~30元的范圍內。我們認為，未來三個月該價差有進一步走擴的可能，存在正向套利機會。

二、投資邏輯：

中長期來看，鐵礦石的產能投放預期依然存在，主要增量項目是談水河谷S11D項目投產。從2014年、2015年產量來看，澳洲三強力拓、必和必拓及FMG產量已經穩定，顯示已經實現自2010年以來的產能擴張。我們預期，2017年澳洲的產量維持穩定。雖然澳洲產量穩定，但巴西的淡水河谷在2016年隨着S11D項目的逐步完工，有效產能將上升至4.35億噸。數據顯示，談水河谷2015年產量3.45億噸，公開資料也顯示，S11D鐵礦石項目投入約200億美元，投資包括礦山河加工工廠建設，及物流基礎設施建設。項目建成後，預計每年將產出9000萬噸鐵礦石，將大幅增加淡水河谷的產量。

4月14日，在2016中國冶金礦產品國際會議上，淡水河谷礦產品（中國）有限公司鐵礦部銷售總監趙臻對外透露，淡水河谷S11D鐵礦項目預計於今年下半年投產。作為全球三大鐵礦石生產商之一，淡水河谷認為當前中國仍是全球鐵礦石最大的市場增長點。我們認為隨着談水河谷S11D項目在2016年下半年投產後，卡爾加斯地區的產量將會在2017年釋放，打壓遠期礦價。

從成本端來看，隨着主產地貨幣貶值繼續以及中小礦山在管理成本方面的努力，礦山的開采成本也不斷下移，且隨着時間的推進，降成本的空間會更大，這一方面來看，遠期的礦石成本支撐將更弱於近月。以FMG為例，其礦山C1成本在15財年為27美金，按照公司計劃，在16財年其C1成本將降至18美金。實際上FMG在做16財年的成本預估時，對於匯率並沒有動態的考慮，當時假設的AUD:USD=0.77，僅僅比今年2季度的均價0.78調低了1分錢，實際上按照當前的匯率，FMG的C1成本已經下降了1美金左右。隨着時間的推移，成本端的下降對於未來的礦山減負效果將越發明顯。

2016年2月4日，國務院發布《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》。鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展，要着眼於推動鋼鐵行業供給側結構性改革，堅持市場倒逼、企業主體，地方組織、中央支持，突出重點、依法依規，綜合運用市場機制、經濟手段和法治辦法，因地制宜、分類施策、標本兼治，積極穩妥化解過剩產能，促進鋼鐵行業提質增效。從2016年開始，在近年來淘汰落後鋼鐵產能的基礎上，用5年時間再壓減粗鋼產能1億-1.5億噸。而截至2015年底，中國粗鋼產能約為12億噸，壓減產量要求近10%。

以國內鋼鐵第一產量大省河北省來看，十三五期間產能控制目標為2億噸，也就是在不新增任何產能的前提下，河北省從今年開始到2020年之前將要淘汰1.2億噸的鋼鐵產能。

我們認為，從供應和需求兩方面來看，中長期的礦價的主導趨勢已不在於供給端的釋放，而是需求端的萎縮。就鋼鐵行業來說，未來在供給側改革的主導下，我國鋼鐵產量將會逐步下降，鋼廠隨着兼並重組的推進將會提高集中度，對鐵礦的話語權增強。統計數據顯示2015年全國粗鋼產量8.2億噸，今年隨着鋼鐵利潤好轉產量維持在高位，未來由於供給側改革推進，鋼材產量將會逐步下降，不利於遠期礦價。

鐵礦石期貨主力合約長期處於貼水格局，主要原因在於遠期產能投放的預期以及對於遠期經濟環境以及終端需求的悲觀預期。然而從歷史表現來看，這種深度貼水的格局在臨近交割時，一般都會較好的回歸。主要原因在於：第一，臨近貼水太高，導致賣方交割意願不強，倉單壓力小；第二，現貨偏緊，盤面貼水幅度大，買方買入交割意願強。因此，臨近交割，近月合約基差有收斂的趨勢。

9月交割後，I1701合約成為近月合約，而截止9月7日，I1701合約貼水幅度仍然處於高位，達到20%以上。而縱觀歷史交割合約的情況，I1405、I1501、I1505、I1509、I1601、I1605、I1609都收斂至盤面升水或平水的格局。因此，近月I1601合約有基差收斂的驅動。

雖然當前主力合約存在較大的貼水，但由於利潤較好，國內鋼廠開工率維持高位，因此，對於鐵礦石需求相對剛性，現貨價格相對堅挺，現貨礦價難有深跌。因此，I1701合約後期將會向現貨靠攏，I1705合約受到驅動作用較小，利於價差擴大。

四、結論與操作建議

綜上所述，從基本面驅動與基差驅動來看，I1701-I1705合約價差有望走高。基本面驅動方面，供應方面，雖然產能投放進入尾聲，但2017年遠期產能投放預期仍在，遠期成本支撐繼續走弱；而需求端來看，供給側改革主導礦石遠期需求將逐步走弱。

操作建議：以價差20~30元買入I1701合約，賣出I1705合約，價差目標40~60，設平水止損。

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