[長江期貨2隊]鐵礦石：期價上下兩難

【投資策略報告】

長江期貨二隊

在經歷了6—8月期價出現一波約100元/噸的大幅上漲行情之後，進入8月底，受鋼材價格下跌等因素的影響，大商所鐵礦石期價從布林通道的上軌掉頭向下，開始下跌。截至9月4日，主力合約I1701從最高價460元/噸跌回到425元/噸（圖一），近期顯示出高位震盪特征（圖一）。

而同期鐵礦石現貨價格指數也上升到了60美元/噸附近（圖二）。

由於第三季度通常是鋼鐵行業一年中的產銷旺季，三季度鐵礦石期價走勢如何是市場關注的焦點。我們認為應從以下幾個方面進行客觀分析。

第二部分：基本面因素分析

7月15日，國家統計局發布的數據表明，二季度GDP增速穩於6.7%，持平於一季度，但仍然是2009年以來最低值。去年中國的實際增長速度是6.9%。在過去5個季度中，中國有4個季度出現了GDP增長速度放緩。而在過去20個季度中，中國有15個季度出現GDP增長放緩。中國人大通過的2016年全年增長目標是6.5%到7%，低於2015年「7%左右」的目標。經濟慣性下滑壓力仍然較大。

9月1日，國家統計局和中國物流與采購聯合會發布了8月份中國制造業和非制造業采購經理指數PMI。數據顯示，8月份制造業PMI為50.4%，比上月上升0.5個百分點，升至臨界點以上，為近期高點，且高於去年同期0.7個百分點，呈現出生產和需求回升、結構進一步優化的特征。一是生產保持穩中有升。生產指數連續6個月保持在52.0%以上，本月為52.6%，是今年以來的高點，比上月上升0.5個百分點。二是市場需求回暖，供需矛盾有所緩解。新訂單指數為51.3%，比上月上升0.9個百分點，漲幅較大，與生產指數的差值進一步縮小。三是供給側改革繼續推進，結構調整效果進一步顯現。四是企業采購活動有所加快。原材料購進價格指數為57.2%，比上月上升2.6個百分點，連續兩個月上升。采購量指數為52.6%，比上月上升2.1個百分點，為今年高點。五是企業信心有所增強。生產經營活動預期指數為58.2%，分別高於上月和去年同期2.9和4.1個百分點。

二季度工業增加值累計增速為6.0%，低於去年年底的6.1%。從恢復力度來看依舊較弱。本月企業反映生產經營中的主要困難有三方面：一是進出口下行壓力依然較大。由於全球經濟增長復蘇乏力，制造業進出口回升動力仍顯不足。新出口訂單指數和進口指數分別為49.7%和49.5%，雖比上月有所回升，但仍持續位於收縮區間。二是反映資金緊張的企業比重持續超過四成。三是勞動力和運輸成本上漲的企業比重有所增加，企業降成本的難度依然較大。

二季度新增人民幣貸款9.75萬億元，為去年全年新增貸款的64.25%；新增社會融資總量9.75萬億元，為去年全年新增社融的63.27%（圖三）。按照央行「穩健的貨幣政策」角度分析，預計下半年度新增貨幣的投放將會放緩，不大可能大幅超越去年，因此下半年的貨幣投放規模將會有所收斂。

房地產做為鋼材下游最大的消費行業，其需求的增減直接關系到鋼價走勢，因此給予重點分析。2016年1-6月份，全國房地產開發投資46631億元，同比名義增長6.1%，增速比一季度回落0.1個百分點，但大大高於去年1%的增速。其中，住宅投資增長5.6%。房屋新開工面積77537萬平方米，同比增長14.9%，其中住宅新開工面積增長14.0%。全國商品房銷售面積64302萬平方米，同比增長27.9%，其中住宅銷售面積增長28.6%。全國商品房銷售額48682億元，同比增長42.1%，其中住宅銷售額增長44.4%。房地產開發企業土地購置面積9502萬平方米，同比下降3.0%。6月末，全國商品房待售面積71416萬平方米，比3月末減少2100萬平方米，比5月末減少753萬平方米。上半年，房地產開發企業到位資金68135億元，同比增長15.6%。6月份，房地產開發景氣指數為94.40，比5月份回落0.08點（圖四、圖五）。

近期持續的政府限購政策已對購房者預期產生較明顯的沖擊，各地紛紛出台的限購信號進一步阻礙了購房者的投資步伐，對需求形成抑制。預計限購、首付與二套房首付上調的地產新政對地產銷售將在1個月後產生效應，下半年房地產市場後出現較為明顯的交易量萎縮。

二.供給因素對鐵礦石市場價格的影響

1.鐵礦石產量

全球四大礦山鐵礦石季度產量見圖六所示。從去年3季度開始的減產行為已經在今年1月份結束。二季度除必和必拓季度產量恢復程度尚未達到去年3季度最高水平外，其它三大礦山的鐵礦石產量均創出或接近歷史最高水平。

圖六：全球四大礦山鐵礦石產量

力拓作為全球最大的鐵礦石礦商之一，近年來在澳大利亞偏僻地區擴大鐵礦石的開采。7月19日礦業巨頭力拓集團公布了二季度產量報告，其在澳大利亞皮爾巴拉地區鐵礦石產量8090萬噸，同比增長8%，環比增長1%；發貨量8220萬噸，同比增長6%，環比增長7%，發貨量按年度計算達到3.3億噸這一2016年年度目標。一季度，因天氣狀況惡劣，出口明顯受阻，這也是一季度鐵礦石價格上漲的原因之一。力拓預計，2017年其產量仍將維持在3.3-3.4億噸。

7月21日，淡水河谷公布第二財季數據：第二季度鐵礦石產量8680萬噸，高於預期8600萬噸，較第一季度增加930萬噸。報告指出，第二季度產量大增主要得益於北部體系的良好表現，卡拉加斯產量達到3650萬噸，創下第二季度產量新紀錄，較去年同期增長490萬噸，增長率達15.5%。在全球鋼鐵產能過剩、鋼價下跌的背景下，淡水河谷仍計劃到2018年將礦石產能提升至4.5億噸。報告顯示，淡水河谷的成品產量與開采總噸數之比為：2013年為39%，2014年為41%，2015年為46%，2016年第二季度，這一比率從去年同期的45.4%提高至46.1%。

隨着鐵礦石生產在2016年有復蘇的跡象，巴西、西非、澳大利亞和中國等的鐵礦生產商又開始躍躍欲試，尤其是澳大利亞鐵礦石巨頭瑞尼哈特在皮爾布拉地區新建的RoyHill鐵礦項目，全球鐵礦石產量過剩無疑會加劇，即使有微弱跡象表明需求似乎在改善，但預計下半年鐵礦石價格將進一步疲軟。

2.鐵礦石進口量與港口庫存

上半年，除2月分春節假期影響，導致當月鐵礦石進口量為7361萬噸以外，其它各月份的鐵礦石月進口量均保持在8200—8600萬噸的水平，處於歷史高位。們對外礦的依賴度已提升至70%左右。鐵礦石港口庫存從5月份開始長期保持在在1億噸以上，從絕對量上處於高位（圖七）。

八月份，內礦價格出現補漲，下旬在進口礦價格明顯回落的環境下國內鐵精粉價格保持堅挺不跟跌（圖八）。但目前國內鐵礦現貨呈現有價無市狀況，下游采購較謹慎。國內礦山開工率相對上月小幅上升1.4%左右至44.3%，說明整個行業並沒有出現全面復蘇，對價格能否持續保持高位仍有懷疑。

今年以來，鋼廠盈利面逐漸好轉，8月鋼材價格繼續處於高位，盈利面繼續好轉，截止8月26日達到80.98%，目前價格鋼廠開工有利可圖，減產意願不強。8月上旬和中旬粗鋼產量環比持續上升，出現越是限產能鋼廠越是繼續增產的怪相，供給端壓力依舊大。高爐開工率本月繼續升高，8月26日唐山鋼廠開工率87.2%，全國達80.66%。去產能政策仍難以壓制鋼廠對利潤的追求，鋼材產量不降導致礦石需求增強（圖十至圖十二）。

在考慮鐵礦石生產成本對期貨價格的影響方面，是以進口礦的生產成本還是以國產礦的生產成本為主要參考指標非常重要。由於前者比後者要低得多，選用不同的參考對象所得出的價格結論會有很大出入，甚至對交易方向的確定會出現完全相反的指引。

相關資料顯示，2015年，澳大利亞FMG公司的鐵礦石生產成本在20美元/噸左右，技術相對成熟的力拓和必和必拓生產成本在18美元/噸左右，折合人民幣約150元/噸。但如果將海運費計算在內的話，成本還會調高5—6%。相比之下，我國鐵礦石主流成品礦的成本是550—650元/噸，中小型礦山由於環保等費用相對較低，成本價在700—800元/噸，超低品位選礦成本價在800—850元/噸，甚至更高。對照上述成本分析價格發現，目前的鐵礦石價格仍大大高於鐵礦石的邊際生產成本。

第三部分：技術面分析

在經歷了去年的大幅下跌之後，從今年年初開始，鐵礦石期貨價格開始了長達8個月的上漲行情。9月合約已較現貨價格從貼水約30元/噸變為僅貼水10元/噸。從目前持倉來看，前20名空頭主力增倉積極，但多頭勢力仍很強大。從I1701的周K線圖表指標來看，目前期價正處於三角形通道的上沿（見圖十三）。我們判斷近期期價將有可能下跌，但下跌幅度也不會很深，估計會達到三角形的下沿350元/噸附近。

鑒於上述分析我們認為，隨着供給側結構性改革難度加大，下半年的主要風險在於，目前我國經濟已經形成的弱平衡格局很容易被打破。受去產能、去泡沫和清理債務等因素影響，資金供需萎縮制約投資回升，經濟增長仍有下行壓力；物價方面須防止去產能力度過大導致收入下降，對經濟增長產生負面沖擊；房地產調控措施的出台，使得房地產投資回落的可能性加大。預計下半年物價漲幅將出現分化，消費品零售增幅基本平穩，固定資產投資、房地產投資、貨幣供應增幅略有下移，全年經濟增長6.6%左右。分析鐵礦石行業本身的供給因素可以發現，目前鐵礦石供給量相對充足，港口庫存很大；但同時下游鋼鐵行業在開工率上升影響下，三季度傳統消費旺季的到來，給低迷的鋼鐵行業帶來一定好轉預期。消費預期的增加也將催化企業的生產動力，日均產量可能進一步走高，預期9月份產量將保持高位。綜合各方因素，雖然目前鐵礦石價格受供大於求的影響上漲乏力，但尚還不具備繼續大跌條件。預計三季度鐵礦石期貨價格正常波動區間為350—450元/噸區間。因此，應抓住在三角型通道的上沿進行賣出波段操作機會是當前主要交易策略。只有等到期價跌至三角型通道的下沿350元/噸附近才考慮轉換交易思路，到時再進行買入波段操作。

按照上述分析得到的結論，在鐵礦石上進行波段性操作。主要操作方案設計如下：

1.交易對象：I1701合約；

2.交易方向：在430之上做空為主，380之下做多為主；

3.進場點位：430—460分批進場賣出；350—380分批進場買入；

4.資金管理：每次進場資金20%，共計70%倉位；

5.目標價位：賣出開倉後的出場價位在350—380元/噸；買進開倉後的出場價位在至430—460元/噸；

6.止損方案：虧損30%則止損出場。

為防止意外風險發生，擬采取以下嚴格的風險防范措施：

1.持有的倉位最大不超過2000手，持倉所需保證金最多不超過800萬元。最大虧損不超過本計劃投資總資金30%（即300萬元）的極限額度。

2.由主管財務的專人負責無條件實施止損計劃。當止損計劃實施之時就是本投資計劃終止之日。

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