申萬菱信基金：經濟下行壓力下股市將維持震盪

未來宏觀經濟形勢總體判斷：經濟下行

借用5月初人民日報刊登權威人士的觀點，中國經濟增長在未來一段時期還將呈現L型走勢。申萬菱信基金判斷，未來幾個季度GDP同比增速處於經濟下行壓力過程之中，但可喜的是名義GDP同比可能緩慢回升。

其一、投資仍是左右未來經濟增長的主要變數。在當前堅定推進供給側結構性改革的大背景下，國內整體投資增速下降的壓力仍將在一定程度延續，這意味着未來一段時期國內經濟仍面臨較大的內生性的經濟下行壓力。具體地，考慮到過去幾年國內制造業產能的急劇擴張，以及房地產庫存的大量累積，「去產能」和「去庫存」仍將是未來一年中國經濟不得不面對的現實問題。這會對國內的制造業、房地產投資這類經濟內生的投資需求繼續帶來下行壓力。而在政府投資需求方面（即基建投資），由於當前經濟增速下行背景下國內財政收入的增長勢必受到影響，疊加國內經濟面臨過高槓杆率也將制約政府短期加槓杆的空間，更重要的是政府對有效投資的識別難度較過去大大增加，這些都意味着未來政府基建投資對經濟增長的支撐，或將更多發揮托底作用。有鑒於此，預計當前國內經濟增速還將繼續在經濟內生增長動能弱勢和政府穩增長政策托底之間的博弈過程中面臨較大壓力，中國經濟也仍將處於再平衡的進程之中。

其二、英國脫歐會給歐美經濟增加一些擾動，外需對國內經濟增長的拉動十分有限。美國經濟復蘇基礎並不穩固，歐洲和日本經濟增長動能依然脆弱，新興市場國家的經濟增長也面臨較大不確定性，因此預計未來一年全球經濟增長很可能還將面臨弱勢格局。這一點從近期國際貨幣基金組織和世界銀行均下調全球經濟增長預測可以得到側面印證。盡管人民幣匯率的調整對外需有邊際促進作用，春季廣交會數據小幅改善似乎預示二三季度外需環比改善，但考慮到目前全球經濟增長弱勢的格局未發生根本性的變化，因此判斷外需對國內經濟的拉動作用仍將有限。

其三、低通脹或溫和通脹的格局將延續。基於對未來一段時期經濟整體還將處於下行階段的判斷，同時考慮到目前國內面臨較高的糧食庫存，預計當前國內通貨膨脹的上行風險有限，經濟整體將延續低通脹或溫和通脹的態勢。

最後，宏觀政策方面，預計貨幣政策將維持中性基調，財政政策將延續積極基調，人民幣匯率的波動性也將增大。基於以上宏觀經濟形勢判斷，預計未來一年國內貨幣政策還將維持中性的主基調，政府還將繼續着力降低實體經濟融資成本。而財政政策也維持積極的取向，以保證經濟增長平穩換擋。匯率政策方面，考慮到短期中國經濟面臨的下行壓力，人民幣兌美元匯率依然存在一定的貶值風險，但就中長期來看，中國經濟基本面並不支持人民幣匯率持續貶值。考慮到央行積極推進人民幣匯率形成機制市場化程度的態度和決心，預計未來一年人民幣匯率雙向波動幅度還將有所加大。

金融市場未來走勢：維持震盪，具有配置價值

6月國際事件紛繁復雜，美聯儲沒有加息，英國公投脫歐。歐美股市與匯市劇烈波動，國內股市與債市平穩運行，人民幣匯率有1-2%幅度的貶值。過去一個月，上證綜指在2750-3000點之間震盪，創業板指數在2000-2300點區間震盪。兩市日均成交額由之前的4000億左右上升至5000多億。市場中的一些熱點主題（如新能源汽車產業鏈、電子等）也維持較高的市場人氣。債券市場方面，6月以來債市運行總體也較為平穩。受6月份季節性資金緊張和低於預期的經濟、金融數據影響，收益率曲線呈現平坦化特征，1年期國債收益率上行至2.37%，10年期國債收益率下行至2.85%。

鑒於對未來市場利率還將走低的判斷，申萬菱信基金預計，未來股市和債市仍具有一定的配置價值。從當前國內資本份額下降、資本產出比上升的趨勢上看，預計未來一年國內實際利率還將處於下降通道之中。疊加上對未來一段時期低通脹或溫和通脹仍是主要矛盾的判斷，預計名義利率在未來一年也還有進一步下降的空間。特別地，低收益率很可能會是未來幾年金融投資不可回避的現實問題。為此，申萬菱信預計，股市和債市都具有一定的配置價值。

具體到權益市場上，預計未來一段時期A股還將處於震盪行情之中，向下會有利率托底，向上則會受盈利和估值制約。考慮到新經濟動能將逐步增強，利率水平有望繼續下降，同時政府的改革政策或將繼續落地、科技創新也仍在不斷發展，為此未來一段時期A股市場仍有結構性投資機會。不可回避的問題是，當前市場總體的估值水平依然偏高。雖然目前滬深300的整體估值水平處於相對偏低的位置，但這主要是受銀行、公用事業這幾大行業估值偏低影響。事實上，以創業板為代表的成長股的估值依然處於偏高的位置。以各板塊中位數市盈率（TTM）估值情況為例，目前滬深300中位數市盈率為21.7倍，處於歷史相對低位；而與之相對的是，創業板中位數市盈率依然在80倍以上，這雖較去年中A股牛市高點超過140倍的估值水平有所下降，但整體估值水平仍然明顯高於2011年至2014年創業板的估值水平。

對於債券市場，申萬菱信認為，當前的宏觀環境對債市總體依然有利。不過考慮到未來一年信用事件可能還將陸續發生，需要注意規避信用風險暴露對部分信用債的負面沖擊。