中金：A股年?納入MSCI概率在六成左右

中國大陸小假期即將結束，我們就目前市場關心的六大問題闡述我們的看法如下。

第一、關于A股和港股節後的走勢。回顧今年以來我們對市場的看法，(1)基于對2016年流動性邊際改善的空間已經大幅不如14/15年，以及增長仍舊難有系統起色，估值也不便宜(A股)，我們在2015年年底對2016年整體市場持相對謹慎的看法(2015年10月《窮則思變》)；(2)在一月份市場急劇大幅下跌之後，我們對短期市場看法轉為中性(1月25日《短線反彈窗口可能開?》)；(3)春節後觀測到政策溝通更加積極、政策信?明顯更加注重穩增長(央行行長溝通匯率相關疑問、1月信貸、房地?政策、財政政策等)，我們對市場轉為樂觀，認為當時市場環境類似“迷你版2009”，原材料周期股可能迎來反彈；(4)在四月初三月份的數據公布後，部分數據已經明顯好轉、顯示增長企穩，特?是過強的信貸數據使得我們開始擔心政策的持續性，以及一季度過強的政策力度對增長的負面影響，我們又開始提示要注重“2009年的教訓”，對市場轉為謹慎(4月18日《關注複蘇持續性》)，并一直持續至今。而在A/H兩地之間，我們總體認為H股因為更低的估值，整體機會將比A股更明顯，比A股將更有韌性。

展望未來：

大勢判斷：我們認為在去年年底對今年市場的定調在當前依然是适用的，A股整體上依然處于貨?政策在過去兩年大幅放松導緻估值擴張後、增長沒有明顯起色的情況下的“估值回歸”過程，其中價值虛高的部分“回歸”幅度將更大(高估值的中小市值個股)。隻不過，“回歸”的過程??市場在過去一年以來的大幅下跌已經實現了大部分，未來這個“估值回歸”的過程將更加舒緩、節奏也將更慢，過程將一波三折，而非直線。

港股將跑?A股。這是我們對2016年的十大預測之一(參見我們1月4日發表的《2016年十大預測》)。年初至今，海外中資股跌幅在低個位數，而A股整體跌幅在20%左右，這一預測已經得到初步應驗。往後看，盡管H股因為短期連續升勢累積了部分獲利壓力，但我們認為港股相對跑?A股的判斷仍將在今年剩下的時間?成立。

如何看待市場自5月份以來A股的“躁動”？進入5月份以後，市場在MSCI納入A股的預期之下出現了一定的反彈。我們將此反彈定義為對中期趨勢的短期偏離，而非趨勢的轉變。在目前國?增長趨勢可能需要繼續反應供給側改革的影響、流動性繼續寬松空間有限、公司高管及大股東減持壓力上升(參見下面的?論)的背景下，我們認為市場中期的壓力并未解除。MSCI如果選擇納入A股，將延長這種“躁動”，但持續多長時間、幅度，我們認為尚需觀察。

穩守盈利增長。在上述市場判斷基礎上，我們認為投資者的應對策略應該穩守有盈利增長、估值相對合理的板塊和個股(龍頭醫藥、食品飲料、家電、基礎設施等)，根據市場情緒變化謹慎參與主題。節前“次新股”的火熱換手可能表明市場短線投機氣氛已經過于熱烈，後續持續性存疑。市場中期潛在的上行風險包括：基建及房地?趨勢使得增長好于預期、國企改革好于目前較低的預期、外圍市場比預期的更積極等。

第二、關于MSCI納入A股：這將是即將到來的一周(6月14日)將揭開謎底的問題。我們自4月27日以來陸續發表了系列的報告《若即若離的MSCI》、《MSCI納入A股：哪些A股能吸引外資》來闡述我們對MSCI納入A股的看法。有如下基本結論：

A股納入MSCI是大勢所趨，今年納入的概率是六成：考慮到中國監管層在過去一年多時間?針對MSCI所提出的訴求的積極回應以及MSCI公司本身的商業屬性，我們認為A股納入MSCI將是大勢所趨，MSCI在今年決定納入A股的概率將明顯高于去年，依我們綜合各方面因素判斷概率在六成左右。即使在今年不納入，未來兩三年?納入A股仍將是大概率事件；

時間點：MSCI一年一度的指數評估結果將在6月14日(周二)宣布，宣布的時間點對應在北京時間下周二晚間；

如果MSCI選擇在今年納入A股，概率最大的情形是5%的比例，其次是10%，初次納入比例大幅高于10%的概率不高。這主要是因為目前A股規模已經不小，比例過高會導緻伴?的調整也較大，而我們判斷海外投資者在實際納入A股的過程中需要逐漸熟悉以及進行相應的技術性的準備。

5%的納入比例將帶來大約210億美元的資金流入，對應的資金流入將在未來一年逐步實現。被動型資金可能會等到宣布納入後一年才真正地進行相應配置，而主動性基金則可以根據自身對A股的熟悉程度以及潛在機會的判斷等因素選擇時間點。

MSCI納入A股，對A股低估值藍籌有利。我們在6月5日發表了專題報告《MSCI納入A股：哪些A股能吸引外資》，?論了MSCI新興市場指數的估值及表現，并與A股潛在納入指數成份進行了對比。當前MSCI新興市場估值與A股潛在納入成份的整體估值基本相當，其中A股的金融、可選消費、必選消費等板塊相比MSCI新興市場指數對應板塊估值上相比更具吸引力，我們也依據一定的?準篩選了估值類似但盈利更好、後者盈利類似但估值更低的A股個股，結果以A股偏消費、金融、工業等領域的藍籌龍頭為主。詳細情況可以參考報告原文。

如果成功納入將是積極影響；如果本次不納入，單一事件的負面影響也不會太大。考慮到A股目前投資者對MSCI納入A股有一定期待、且到目前為止正面反應并不劇烈，在此情況下，MSCI如果在幾天之後宣布納入A股，將有助于繼續改善A股短期情緒，但單一事件的持續性不一定太強；而如果最終結果是不納入，我們相信對A股的負面影響也會相對有限，畢竟A股到目前為止并未對此事件過度反應。拉長時間來看，影響A股趨勢的，可能還是要綜合估值、盈利、流動性與政策等方面的綜合因素的影響，我們將在後文中綜合探?。

第三、關于英國退歐公投：對中國市場(A/H)情緒影響大于實質影響。在大陸小假期期間，周五歐洲股市受英國退歐民調中“退歐派”占比提升影響而大幅下挫，同時原油價格下跌，周五美國股市也有所回調，同時受資金流入美國影響，美元指數跳升，離岸人民?呈現貶值趨勢，并自二月份以來兌美元首次跌破6.6關口。英國退歐公投日期是在6月23日，如果最終結果是退歐意見占主導，可能需要在未來兩年?才會确定“退歐”的細節條款。退歐公投將從實體經濟和情緒與資金流向兩個層面影響中國市場。目前中國對英國的出口及進口占中國總的出口和進口的比例分?為2.7%及1.2%(基于過去12個月的數據，絕對值分?為590億及187億美元)，無論英國退歐與否，通過實體渠道對中國市場的影響會相對有限。從情緒與資金流向來看，如果退歐意見占主導并導緻市場異常波動，這可能也會影響到投資者對新興市場包括中國市場的風險偏好，從而導緻市場出現波動。但總體上，我們認為這方面的影響將是短暫的、有限的。

第四、關于深港通：有很多投資者傾向于將深港通與MSCI是否納入A股的決定聯系在一起，而我們認為這兩者雖然可能存在一定的聯系，但并不強烈。也就是深港通的宣布將有助于提高MSCI在今年納入A股的概率，但如果暫時深港通沒有宣布，也不意味?對MSCI的決定造成實質性的負面影響。考慮到MSCI的決定即將在6月14日宣布，而關于深港通到目前為止尚未有确切消息，我們認為投資者更不應該將這兩者聯系在一起。我們依然認為上半年宣布深港通是比較好的時間點，下半年市場如果波動較大可能會再次給深港通開通帶來不确定性。從具體方案來看，深港通北向股票範圍將相對較為确定，概率最大的情形是以新的深成指成份股為基準，而南向股票範圍則存在較大不确定性，是否相比現有的滬港通南向?的範圍有所擴充至包括?生小盤指數?的(目前已經包括?生大盤股指數和中盤股指數?的)值得關注，我們的基本判斷是存在這種可能性，但不能過于樂觀。深港通的開通將對券商有利，對深市的質量藍籌有利。詳細的梳理可以參見我們的深港通系列主題報告。

第五、關注公司?部人信?：我們注意到，最近A股大股東和高管(公司?部人)的淨減持速度明顯加快，特?是進入六月份以後，??市場情緒短期恢複，公司?部人減持的速度相比5月份明顯加速。我們的統計顯示，截止6月11日，大股東和高管本月累積淨減持已經達到110億左右(平均每周55億，五月全月淨減持148億)，其中來自中小創的淨減持占了大部分比例。今年以來，高管與大股東的淨減持應該受到了證監會關于減持的新規定(今年年初發布，大股東通過二級市場三個月累計減持不超過1%)的限制，使得今年上半年的減持規模與之前并不直接可比，但即使在這樣的限制條件下，淨減持的規模也沒有明顯少于曆史的平均(自05年以來大股東與高管淨減持規模周平均在12億左右)，說明在目前的市場狀態下公司?部人包括高管及大股東減持意願依然強烈。從曆史情況來看，大股東及高管相對大幅的減持，一般對應?股市階段性高點，而大股東及高管的減持規模的縮小甚至淨增持則對應的股市階段性的底部(見下圖)。近期盡管投資者情緒有所恢複，日成交量相比五月份有所擴大，但我們仍需要關注公司?部人近期行為所反應的信?。我們將在周一發表的專題報告中詳細?論有關大股東和高管減持的細節問題。

第六、關于增長趨勢與流動性：五月份的宏觀經濟數據將陸續發布，假日前及假期中中國發布了五月貿易及物價數據，即將到來的周一將發布系列實體經濟增長數據，預計整體增長數據應該會呈現在3月份同比小高潮之後的小幅回落趨勢。物價弱于預期，表明自2-3月份市場短暫擔心通脹後，市場焦點可能將重新回到總需求整體偏弱的框架下來。六月份是二季度末、年中，是傳統的容易出現流動性偏緊的月份，特?是今年MPA開始實施，市場擔心短期流動性可能會受到幹擾，市場利率有小幅上行，特?是長端(參見下圖)。未來幾周仍需要關注流動性層面的影響。從中期來看，政策從一季度的需求側導向轉換到重點強調供給側改革，後續需要持續關注供給側改革的推進對短期增長的影響，以及與之伴?的金融監管加強對股市流動性的潛在影響。

更多精彩內容 請登陸財華智庫網 (http://www.finet.com.cn) 財華香港網 (http://www.finet.hk)或現代電視 (http://www.fintv.com)