海通荀玉根：中期仍是存量資金博弈的震盪市

核心結論：回顧歷史，市場窄幅震盪後有三種結局：一是直接向上突破，如14年5-7月、15年9月。二是先下蹲後起跳，如12年9-11月。三是大幅向下突破，如11年5-7月。宏觀背景和微觀結構分析，當前市場窄幅震盪後演變的概率從高到低是先下蹲後起跳、直接向上突破、大幅向下突破。中期仍是存量資金博弈的震盪市，短期耐心等待。震盪市賺錢靠盈利，白馬成長股為底倉，高成長股做波段。

窄幅震盪的三種結局

過去三周，上證綜指在2800點附近的100多點區間內窄幅震盪，最高2896點，最低2780點，創業板指同樣在2000點附近的100多點的區間內窄幅震盪，最高2111點，最低1975點。成交量和換手率也持續低迷，5月27日兩市成交量僅269億股，較4月高點下降了57%，年化換手率從3月高點的381%下降到了178%，市場陷入一片迷茫。我們結合過去窄幅震盪的歷史，總結了窄幅震盪的三種結局，結合當下背景，探討市場的未來演繹。

1.歷史上窄幅震盪有三種典型結局

回顧近五年A股，典型的窄幅震盪區間有2015年9月（上證波動區間為2984-3257點）、2014年5-7月（上證波動區間為1991-2087點）、2012年9-11月（上證波動區間為1999-2145點）、2011年5-7月（上證波動區間為2611-2897點）。總結來看，窄幅震盪後市場走勢有三種結局。

最優情景：直接向上突破。代表性時段為2014年5-7月、2015年9月，典型特征為中小創先活躍上漲，事件驅動市場整體向上。14年4月28日-14年7月21日，上證綜指在1991-2087點之間窄幅震盪，成交量和換手率均持續低迷，但期間創業板指表現活躍，從5月16日的最低1210點至7月3日的最高1428點，最大漲幅18%。14年7月滬港通預期上升，周永康被立案審查，市場對改革預期增強，市場風險偏好不斷上升，最終市場向上突破。15年8月26日上證綜指跌至2850點觸底後，從9月開始進入了3100點上下的窄幅震盪格局，震盪區間為2984-3257點，而創業板從9月15日提前開始反彈。9月底國內針對新能源汽車、房地產首付比例下調等穩增長政策加碼，十一國慶期間，美國非農數據爆冷，美聯儲加息概率驟降，海外市場普漲，國內外政策偏暖促使上證綜指從十一假期之後開始反彈向上突破。

次優情景：先下蹲後起跳。代表性時段為2012年9-11月，典型特征為中小創引領大盤先蹲後跳。12年9月5日-12年11月5日，上證綜指在1999-2145點之間窄幅震盪，主要是當時業績低迷，解禁和IPO壓力較大，十八大召開前夕，未來政策方向不確定。期間，創業板指持續下跌，11月開始，在創業板指的帶動下，上證綜指開始了一輪補跌。創業板指從9月12日的766點跌至12月4日的585點，跌幅24%，上證綜指圍繞2070點為中樞上下70-80點窄幅震盪2個月後，11月中旬開始小幅殺跌至12月4日的1949點。十八大勝利召開後，新一屆領導人觀看紀錄片《復興之路》、習總書記視察深圳向鄧小平銅像獻花，市場對新一屆領導人的改革和轉型決心充滿信心，銀行股帶領市場大漲。之後美國引領的創新帶動創業板公司ROE和凈利潤增速向上，創業板結構性牛市開啟。

最糟情景：大幅向下突破。代表性時段為2011年5-7月，典型特征是大小齊跌，中小板跌幅更大。11年5月5日-11年7月18日，上證綜指在區間2611-2897點之間窄幅震盪。隨着通脹不斷上行，2010年底開始貨幣政策不斷收緊，11年1-6月連續六次上調存款准備金率，從18.5%連續上調至21.5%，2月、4月兩次加息。上證綜指從10年10月3186點震盪下跌至11年5月2800點附件後，成交量開始明顯萎縮，5-7月市場窄幅波動。11年7月7日央行再次加息，此外二三線城市房地產限購政策陸續出台，此後工業增加值增速持續下降，流動性收緊疊加穩增長政策收緊、經濟下滑，市場經歷了兩個月震盪後開始向下突破。上證綜指從7月初2800左右跌至12年初2132點，跌幅24%，中小板指從6100點左右跌至3927點，跌幅36%。

2.當前更接近哪種情景？

先下蹲後起跳的次優情景：概率最高。目前股市背景與2012年比較類似，宏觀上流動性和經濟增長整體步入穩定期，但隱憂還未消除，市場先下蹲後起跳。9月前期跌幅小的中小創大規模解禁減持壓力來臨，開始補跌並拖累大盤，最終十八大召開之後改革預期推動市場上漲。目前上證綜指在2800點附近窄幅波動，說明市場對政策如何平衡調結構、穩增長仍不確定。值得注意的是，最近政治局七大常委中有五位在外調研，預示着供給側結構性改革進入落實推進階段，此舉對經濟和金融的影響仍需警惕，尤其是2-3季度是低等級信用債到期高峰，債務違約風險在加大。此外，海外變數仍大，美聯儲4月FOMC會議紀要超預期鷹派，27日耶倫的發言也暗示了未來加息可能。利率期貨市場顯示6月美聯儲加息概率從5月初的11.3%大幅上漲至28.1%，7月加息概率從26%大幅上漲至60.7%。英國將於6月23日就是否退出歐盟舉行全民公投。當前存量資金博弈的市場里，國內外不確定性因素多，不經歷下蹲釋放風險，很難出現向上突破的力量。

直接向上突破的最優情景：概率中等。2014年5-7月、2015年9月窄幅震盪後直接向上的背景是，上證綜指窄幅震盪時中小創上漲，局部熱點活躍，說明市場人氣一直在。但目前中小創均不活躍，創業板指連續3周以2000點為中樞上下100點窄幅震盪，只有OLED、稀土等屈指可數的幾個熱點板塊活躍。從估值來看，目前主板、中小板、創業板的PE（TTM，中值）分別為34、58、79倍，相較於9月15日的29、44和61倍，更高。如果與14年5月20日比較，考慮利率普遍下降30%，如十年期國債收益率從4.18%降至2.95%降幅約為30%，而主板、中小板、創業板的PE（TTM，整體法）相比14年4月20日分別上漲了58%、45%、24%，PE（TTM，中值）相比14年4月20日分別上漲了45%、55%、58%，上升幅度明顯大於無風險利率下降幅度。大幅向下突破的最糟情景：概率最低。2011年5-7月窄幅震盪後市場大幅下跌，主要源於當時通脹高企，貨幣政策、地產政策不斷收緊，經濟增長大幅回落。如今，通脹水平還遠未達到當時的水平，16年3月、4月均為2.3%，11年中CPI同比高達5-6%，央行也曾多次表態將維持穩健貨幣政策，貨幣政策大幅收緊的概率不大。不過，也要警惕小概率事件，國內供給側結構性改革如果推進力度大，去產能、去槓杆過程中出現大面積企業倒逼、債務違約，經濟增速可能出現明顯回落，即GDP同比6.5%的底線思維被打破。此外，亞太地區地緣政治摩擦不斷，如矛盾激化會沖擊風險資產。

3.應對策略：耐心等待，優化結構

中期震盪市格局，短期等待更優時機。中期而言，維持震盪市的判斷，上證綜指從2000點到5178點的單邊上漲牛市結束，從5178點跌至2638點，主跌浪也已經過去，宏觀流動性和經濟增長趨於穩定，資金不會系統性流入或流出股市，股市進入震盪格局，存量資金博弈，詳細分析見《用望遠鏡看，A股處於什麼階段？-20160408》、《借鑒資金進出史：重回存量博弈市-20160421》。未來走出震盪格局，重新迎來牛市需要兩個條件逐步形成：一是供給側結構性改革完成，舊產業不再拖累經濟，二是技術創新再次推進，新興產業再次發力。短期而言，耐心等待。震盪市里，風險偏好變化影響市場波動，1月底2638點時《A股見底了嗎？》中我們堅定樂觀，核心邏輯是國內外政策暖推升風險偏好，4月18日《什麼時候賣？》轉向謹慎的邏輯是判斷政策最好時刻過去、反彈時空已可觀。目前上證綜指在2800點附近窄幅震盪近3周，仍需觀察供給側結構性改革推進的情況，跟蹤美聯儲加息預期變化以及英國脫歐公投事件演繹。1995年來指數反彈15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反彈結束至下一次反彈出現平均間隔小半年，最快2個月。最近的反彈結束才一個半月，當前操作需慎重，存量博弈市賺錢不易，耐住寂寞，等待更優時機。

白馬成長為底倉，高成長做波段。回顧國內外歷史，股價的長期上漲主要靠盈利驅動。1929年至今標普500指數、EPS年復合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數、EPS年復合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。美股牛市漲幅60%來自盈利，A股牛熊市漲跌90%來自估值波動。震盪市靠盈利支撐，估值下移，詳見《股市，到底掙什麼錢——以美國80年歷史為鑒-20160524》。《養精蓄銳-20160425》、《重回業績為王時代-20160502》以來我們反復強調，當前為存量博弈的震盪市，業績為王。《風水輪流轉，白馬再稱王-20160519》回顧了2011年來市場風格的變化，11年是的價值藍籌股占優，12年是20-30倍PE的白馬成長股占優，13年是30-50倍PE的高成長股占優，14年至15年中是50倍以上PE的概念成長股占優，15年中至16年1月底再次回到價值藍籌占優，目前應該輪到白馬成長股占優。結構上，存量博弈的震盪市中建議以20-30倍PE的白馬成長股為底倉持有，30-50倍PE的高成長股波段操作。根據行業研究員推薦，結合凈利潤增速、動態PE、PEG等指標，白馬成長組合如海康威視(002415,股吧)、歌爾聲學(002241,股吧)、順絡電子(002138,股吧)、華宇軟件(300271,股吧)、鵬博士(600804,股吧)、烽火通信(600498,股吧)、省廣股份(002400,股吧)、華策影視(300133,股吧)、長園集團(600525,股吧)、平高電氣(600312,股吧)、滄州明珠(002108,股吧)、碧水源(300070,股吧)、啟迪桑德、華東醫藥(000963,股吧)、恆瑞醫藥(600276,股吧)、五糧液(000858,股吧)、洋河股份(002304,股吧)、湯臣倍健(300146,股吧)、小天鵝A、老板電器(002508,股吧)。高PE類公司在景氣度較高的領域里精選，如代表智能制造的新能源汽車鏈，代表新興消費的體育娛樂等。