對話股轉系統：深化新三板改革 培育經濟新動力(圓桌論壇實錄)

對話股轉系統：深化新三板改革 培育經濟新動力

和訊網消息 由北京市人民政府主辦，一行三會支持的第五屆「2016金融街(000402,股吧)論壇」於5月28日至29日在京舉行。和訊網作為特邀財經媒體進行全程圖文直播。本屆論壇將以新機遇、新金融、新發展為主題。

以下為完整文字實錄：

主持人：請剛才幾位發言的嘉賓登場，後面會討論一些敏感問題了，請大家做好准備給他們提問。

第一個問題提給高總，因為他剛才提到分層，實際上已經榨不出什麼油水了，但是很多企業到這兒來，要麼就轉板，他關心什麼時候能轉板，要麼就是你什麼時候能搞集合競價，這個問題留給後面的企業談，高總不好談，我們讓高總談點好談的。這三個文件里面，對於金融機構的掛牌，特別是私募，剛才陳杭總已經提到了，不知道他是不是在你那兒掛牌的，但是他已經投資六七個了。前一階段把這些私募的管理公司在你這兒掛牌的都停了，這次又開了，好象標准很嚴，到底是緊了還是松了，這是第一個問題，現在是什麼情況，大概在你那兒，能達到你這個標准，恢復掛牌之後大概能有多少家？像這些金融機構，他融資就是來投向三板企業的，這個大概是什麼樣的掛牌情況，如果按你這個標准，有多少家私募的金融機構能掛牌。那些小貸，這些都不能掛的。另外一個問題，關於做市商中為什麼引入大量的私募，現在全國如果這樣引進之後，有多少這樣的私募管理公司具有到你那兒當做市商的資格，他們進來之後是不是能把創新層利用做市商制度活躍起來。我就問一個問題，陳杭能不能進來？

高振營：量，我很難給你一個數據，作為推動私募來做市是我們已經推動了，2014年就開始呼吁，2014年底證監會出台了一個文件，推動私募基金試點來做市，我們做這個事情的初衷，私募機構從投資者的視角去選企業，他能夠更好的發現企業的價格。我們希望做市商里面引入一些新的元素，能夠改變傳統的券商，券商做市的時候，原來更多的是從自營的角度去做，從投資者的角度去選，而不是作為一個做市商，作為一個流動性的提供者，價值的發現者，以及平抑價格的作用並不是很明顯。

多少家我為什麼不能告訴你呢？我現在也不知道，會里面要求我們試點，並不是誰都能來，要有一個基本的條件要求，可能對他的年限，管理基金的規模，現在還沒有定，以及合法合規的情況，還有他要建立相應的做市的系統，這些都是基本的條件，要具備以後才能夠進來。相信在這之前，我們肯定會把條件，包括程序都會提前向大家公布的，這也是我們一貫的做法。為什麼我告訴你我不能算出來有多少家，因為會里面允許我們做，但是還沒有條件對市場公布。

說到私募掛牌，按照新的要求，確實提高了，原來確實我們這方面基本上和普通的其他的企業掛牌是一樣的，就是那五條。但是現在，包括對它的存續期，收入占比，管理基金的規模，合法合規的情況都有一些要求，我們是給了已掛牌的企業有一個整改期，就是在一年之內如果達到了這些條件，你就可以正常的去做，如果達不到可能面臨摘牌，新的企業就必須符合，除了原有的業務規則的條件以外，還要符合我提出來的這幾條新的標准要求，這個數據也是沒法估計的，我們要求他幾條，一年之內必須整改了，有可能達到，也有可能達不到，這個事情是變化的。

主持人：還有一個問題要問一下巴曙松，在國際上PE、VC直接掛牌的案例多嗎？香港的情況是什麼樣的？

巴曙松：也不是很多見，在香港市場通過不同的渠道來掛牌，法律安排差異也比較大，但是個數不是太多，所以在這里新三板也帶有探索性，怎樣把自己管理的資產，客戶的資產，收入模式理清楚。國際上雖然不多，但是也有代表性，黑石這些，當然我們現在在新三板掛的這些市值比黑石大出不少了，這也是提出另外一個問題，我也跟他們雙方的公司問過，最後得出了一個結論，商業模式不一樣。

主持人：這一輪對於私募前期掛牌，新三板是沒有行業限制的，給很多私募，他們作為金融機構來融資，再投PE的掛牌了，掛牌之後發現他們都跑到二級市場去舉牌了，掛牌一個創投，不像中國文化基金，他只投孕育中的，沒上市的企業，他都到二級市場收購殼去了，後來給停了，這次又恢復。給這樣的機構掛牌，國際上也確實不多，本身信息披露上，他的治理結構上，都跟一個私募的管理公司和公眾公司的信息披露是不一致的，不知道是不是有沖突，所以我們才把標准搞得那麼高？

巴曙松：這涉及到另外一個問題，本來估值有差異，在一級、二級，不同板之間做套利，無可厚非，關鍵他是不是合不合法，披露的問題。

陳杭：這個問題我做一個補充。

主持人：你們掛牌了沒有？

陳杭：沒有。這個問題其實我們內部是做過思考的，其實一個PE機構他要做，會碰到一個困難，難點是什麼？難點是他要面對兩類投資人，因為我們其實不掛牌，不上市，是GP，LP就是這些給錢人，這些人就是像股東一樣的，從西方的實踐來看，幾年以前掀起一股上市潮，但是後來他們都進行了反思，怎樣平衡這兩類投資人的關系，這個其實是很嚴肅的問題。我現在管的一期、二期、三期，這些LP，他的利益訴求點和GP掛牌之後的投資者是不一樣的，這里面會有一些矛盾，這是深層次的問題，這是第一個比較重要的。

第二個，從信息披露，或者從投資者理解來看，往往他們會產生一些誤解，認為這個基金賺了多少錢，就是GP賺了多少錢，完全不一樣的，基金賺的錢的20%是GP的，20%里面還有一部分是分給高管團隊的，真正這個錢，二級市場股民來分的，是整個基金賺的錢的20%，再扣除基金高管團隊那部分以後剩下的部分，很多投資人他們沒有想清楚，以為是管理這些錢的利潤就是他們能夠分的，這完全不一樣。我自己覺得前段時間，可能很多投資人沖進來投的，他們可能沒有把這個帳算細。一是沒有想清楚這里面有兩類投資人不同的訴求，二是這個帳可能沒算那麼清楚，我有這麼兩點思考。

主持人：我覺得補充得非常專業，大家在三板買PE、VC這種掛牌公司股票的時候，一定要考慮到剛才陳杭總他的思考，這也是為什麼今天國際上歐美市場PE掛牌的也很少，可能美國市場還有十家左右，香港幾乎沒有。所以今天我們又恢復掛牌，但是標准定的很高，當然我想還是有探索性的。

第二個問題，怎麼看待私募做做市商，我想請陳杭先談，你想申請當做市商嗎？

陳杭：坦白講，這個問題沒有剛才那個問題想得這麼透，從生意的本質來說，這種可能性是有的，為什麼呢？因為其實投資嘛，我們總是低買高賣，或者說是以價格投資者的身份去進入這個市場，當這個市場出現泡沫的時候，我們把股票拋了，這是我們基本的生意模式。如果現在三板上，如果我們進去做市，發現很多股票目前的股價比較低，在這種情況下，我覺得去做市的可能性是非常大的，這是第一句話，這個事情做不做跟這個價格是有關系的，這是第一。

第二，從實操情況里看，我們自己感覺到很多目前的做市商，不是指私募機構，很多券商的公司，他們還是蠻有溢價能力的。我們正在看一家公司，准備投他，拿票的價格居然還沒有做市商拿的便宜，一般來說，是PE、VC一般比做市商拿的便宜才對，但是有幾個案子我們發現，居然做市商拿的價格比我們便宜20%，這個事情後來引起了我的思考，中國的企業家是希望做市商把他的股價維持住，有一個優惠。從這個角度上講，第一，如果價格比較低我們應該買，第二，還有這麼一層打折的因素，我們更加要參與了，所以從中國實踐情況來看，似乎答案是Yes。

主持人：話題該轉到孫總這兒來了，現在的做市商是一百多個券商面對七千多個企業，七千多個企業里面，現在已經采用做市商制度的1500家，顯然這點券商是嚴重的不足，一百多個券商面對幾千個企業，就出現一個問題。現在凡是當做市商的都老大，本來讓他們做市是活躍流動性，結果呢，流動性沒活躍起來，都賺錢去了，有人對你們有這樣的非議，您如何面對，愧對江東父老嗎？

孫議政：有一個基本的假設，我是有不同意見的。我們老說新三板的流動性不足，為什麼說不足呢？是因為跟創業板比起來，創業板的流動性太好了，而我的觀點是，創業板那個流動性是極其不足的，是一個賭場的頻率，而現在的新三板還沒有分成，分層以後就是前多少家，那個交易的頻率已經不錯了。所以，現在不能說新三板的流動性是不足的。

得出這個結論還有一個觀點，去年的時候流動性很大，現在慢慢在下來了，我就打一個比方，如果一個企業很小，處於快速成長期，哪個股東嫌着沒事干把自己的股票賣掉，而是等它長得足夠大以後再賣掉。現在這些很小的新三板的企業最缺的是什麼呢？最缺的是在快速發展階段，他希望能融到資，而從銀行融資很難。所以，如果能加大增發的批復，現增發批復在速度太慢了，這一點我們是有意見的，而不需要搞一些讓流動性更快的，讓我們去做市的動作。我們現在為什麼去做市？我們現在做了這麼多市，結果我們發現我們做市所帶來的收入和利潤是可以忽略不計的，你讓做市的這個部門，你讓他通過交易買賣來掙這個錢，最後發現，他根本就養活不了，只有拿做市的又是去拿股票，一做市先賣掉一半，為什麼先賣掉一半呢？為什麼不拿着股票買來買去呢。就是剛才那個道理，小企業根本不需要股票這樣來回倒來倒去，只需要有一點流動性，有一個價格就可以了，而它需要快速的成長，當它做到足夠大的時候，他的流動性自然就會起來，大企業才有交易，小企業沒有交易。造成這種情況的時候，我們應該把做市的交易費用再提高一些，提高到很高，也不用擔心流動性這麼差，讓券商拿一點錢，也不想掙錢，就是為了讓市場活躍一下，而現在不是這樣的。

主持人：其實現在對於券商做三板的盈利模式，大家覺得前面的確實沒掙到什麼錢，七八十萬，但是很多券商一匯報，因為我也當幾個券商的獨立董事，發現三板里面做市商那兒賺的錢，真的比投行掙錢多了，引出了陳杭這個問題，和大家的感覺不一樣，我跟曙松對你一個觀點可能還會有一點不同的看法，你覺得三板現在流動性已經不錯了，而且不是主要問題，但是我們倆都覺得三板要真崛起的話，對交易方式是關鍵，流動性不行，上不來，曙松是不是稍微展開一點，交易方式現在看來，沒有人敢回答三板分層之後就推出集合競價，那深滬交易所確實是完了，我們這兒沒門檻，再加上跟你一樣的交易制度，但是現在誰都不敢說，三板什麼時候搞集合競價，全部的希望是推出做市商，根據你的經驗，三板僅靠做市商制度，把大量的私募引進來，能成為中國大陸最有希望的交易所嗎？我建議你展開一點這個話題，還得給三板鼓與呼，要不然他們都轉板了。

巴曙松：剛才我說在主板這邊是大波動之後的自我修復階段，最近明顯看到IPO、再融資階段以自我修復為主，經濟轉型這些又不等人，修復嘛，注冊制很多探索就先緩一緩。

主持人：我剛剛就是想讓曙松談這個問題，為什麼現在大家都這麼看好新三板？

巴曙松：剛剛我跟劉紀鵬教授說，我們准備找一些市場人士討論，其實新三板往小了說，很快能做到萬家掛牌公司，往大了說，還有一種可能性，主板上注冊制，一會兒談，一會兒不談，這邊已經做了深入的探索實踐。有一個很資深的投資銀行家說，是不是可以以後就把中國的股市，首先必須先到新三板這邊掛，變成市場的基石，分層分多一些，再分多幾個層次，基礎層和創新層再分，動態調節，調節到上面之後，該轉板可以轉，這樣它就變成了整個資本市場多層次當中的基石部分。首先這一萬家，他經過改制、規范化，運轉一段時間之後，進入到第二層，已經可以采取做市商，再往上是創新層，創新層再往上多分幾層之後，以後即使要到主板上去的，也從這兒先過一下，規范化一下，就變成了不僅僅只是一個平行市場，變成一個提供上市公司必經的層次了，自動無縫對接地實現了注冊制，而且也對於上市公司形成了一個正向的激勵。這是一個很資深的銀行家提出的設想，像理論界的劉紀鵬一樣，他在實務界做了很多年了，他提出這個建議之後我在想，新三板往小了怎麼擺，往大了怎麼擺，這個就是往大了擺，這是有重要意義的。

陳杭：我補充一下，關於新三板股票流動性的問題，我是這麼想這個事的，好象一個地方賣大白菜，這個市場賣5分錢一斤，那個市場賣3毛錢一斤，你相信老百姓(603883,股吧)的眼光，中就有一天，5分錢一斤的大白菜會到0.15元左右，3毛錢一斤的會到0.15元左右，終究是一個過程。兩年以前，我跟三板的領導建議，兄弟們，你們第一件大事情，就是盡量把好的公司忽悠到三板來上市，只要做到這一件事情，其他的事情都可以迎刃而解。今天我非常高興看到，七千多家掛牌的，大約可能16%，一千三四百家在創新層里面，今年年第一萬家，再乘以16%，可能是一千六百多家。可以理解為，兩年以前我們給三板建議，盡量找一批優秀的公司到這邊來看，說明大白菜的質量是好的，沒有什麼大的污染，水也是好的水，空氣也是好的空氣，菜的質量不差。只要菜的質量不差，它是5分錢一斤，市盈率是20倍，在主板上可能是100倍的市盈率，你想想看，為什麼都是同樣好的水灌溉出的大白菜，咱們就是20倍市盈率，就是2毛一斤，他們1元一斤呢，短時間內可能會存在，但是相信他的業績從兩千萬，到三千萬，一直往上走，那個還在那邊掙扎，他一定會大放異彩，這是我非常有信心的。大白菜的邏輯，因此我對新三板充滿信心，我認為它目前市盈率比主板，創業板要打折。

主持人：問劉宇明一個問題，你們現在是三板掛牌的企業，這次估計能到創新層還是在基礎層？

劉宇明：剛才董秘已經提醒我了，講的時候有一個資產重組，實際上我們已經完成了，當時那句話有點不嚴密，我們董秘是非常優秀的，所以我很怕出錯。

主持人：我問你兩個問題，你怎麼看待這次三板這麼重要的分層，你對分層當中，最希望分層之後達到什麼目的？

劉宇明：我們陪伴新三板一起成長，因為我們也是最早掛牌的一批。

主持人：太虛，說點實在的。

劉宇明：我們的廣告效應已經給星立方帶來很多好處。隨着新三板的發展同樣還會有很多制度的創新，這些制度的創新對於新三板的這些中小企業來說，是量體裁衣，我們這個階段需要非常好的流動性，我們現在就是要發展，新三板給我們這種企業提供了很好發展的平台，我們也很感謝新三板。

主持人：感謝的話今天不說了，最後一個問題，再問一句振營，假如明天分層之後，在眾多經濟學家，特別是像我跟曙松這樣的經濟學家呼吁下，證監會批准新三板搞集合競價制度，你們現在具備條件嗎？

高振營：這個問題還真的不太好答。

主持人：我替你答，完全具備，現在就是沒批。

我今天發現主持人確實難當，現在把難題給在座的各位聽眾，你們有什麼問題想上台上的嘉賓提問。

提問：我是來自中國民族證券投行部的周天（音），請問孫總和高總，新三板對於主板市場的流動性折價大概是多少？

孫議政：剛才我們說了，市值小的2300家，平均市盈率50倍，創業板的市盈率應該是90倍，而如果是一個產業投資者，你如果屬於長期持有，在新三板上買一個股票，PE投資基本上都是12倍、15倍，20倍都嫌天價了，你說折價是多少，可以自己算一算。

主持人：你滿意嗎？

提問：這個回答我不是特別滿意，我想再問問高總，再問高總一點硬貨，對於私募基金做市，私募基金很多是自營，擁有這個公司的股票，如何規避私募基金自營與做市部門有可能會產生的共謀？

高振營：其實我覺得你這個問題不光是涉及到私募機構的，證券公司一樣，我們都是要求他的自營、投資，包括做市部門是要嚴格分開的，現在我們的標准還沒出來，包括對業務的管理制度。第一，肯定不會比現在對券商的要求低；第二，會對它的風控，包括你剛才說的問題，利益分配問題都會有要求的，不能說你既在這兒投資了，同時又來做市，相信這種可能性不是太大。

主持人：高總現在有點放開了。

高振營：但是，還是在研究過程中。

主持人：你什麼時候開始落實昨天的文件，接受私募到你那兒做市？現在有沒有具體的標准？

高振營：我們接受的時間就是對外公布了私募做市具體的管理辦法。

主持人：下個禮拜一？

高振營：我不知道，我們自己要出一個細則，證監會只是同意我們落實私募做市。

主持人：估計什麼時候出這個細則，就開始接受了？

高振營：盡快吧。

主持人：一個禮拜，一個月？

高振營：不知道，因為不歸我分管。

提問：我來自企業，我提一個比較具體的問題，金融和類金融企業以及掛牌的定增方面的問題，問股轉系統的高總，已經掛牌的類金融企業或者是金融企業，這中間可能不太好定義，這樣的企業已經掛了牌，接下來的定增跟其他的企業一樣比較順利還是有什麼特別的地方？

高振營：讓我們公司業務部總監孫立說一下。

孫立：這個問題在我們昨天公布的《通知》里面已經比較明確了，首先是這樣幾個大體的原則。一個是「一行三會」的金融類企業一般都是照常。私募，如果他之前已經整改完畢，認購發行，他可以繼續完成，其他的需要等到整改完畢以後才可以開展新的融資行為。類金融，我們給了若干個特殊行業，包括小貸、互聯網金融等等在內，這個目前還是暫緩的狀態。

提問：我來自天星資本（音），有一個觀點跟孫總不太一樣，三板的流動性還是非常差，我們現在已經投了將近500多家新三板掛牌的企業，目前在退出方面感覺還是流動性比較差。

主持人：陳總投了7家，你們公司投了500多家。

提問：已經掛牌的有將近300多家，一共投了500多家擬掛牌或者是已經掛牌的企業，三板因為整體投的金額比較小，我們對做市商擴容的事情非常 關注，之前做市商，像孫總講的，已經做成VC了，他自己做投資了，失去做市商原來的意義，不是掙交易的傭金。我們認為做市商擴容對於創新層的流動性改善會非常大，巴教授怎麼看這個問題。

孫議政：我再發表一個我的不同意見，認為現在新三板的企業已經很多了，七千多家了，美國有一個沃特市場（音），掛牌的企業四萬多家，層層分到最後，納斯達克兩千多家，我們現在七千多家，在印度，正而八經的主板市場就有八九千家，具體數字可以查一下，新三板的市場現在掛的家數太少了，什麼時候到四萬家，前面頭一兩千家，那個流動性才是真正的像納斯達克一樣的流動性，到現在整個新三板剛剛初創，道路漫長，這是我的觀點。

巴曙松：可以把幾個問題分開談，增加了做市商能改善流動性，這個判斷是增加多樣化的做市商和私募基金進來，保險進來，公募基金進來能夠改善流動性，好的流動性有助於高總他們去吸引好的上市公司，好的公司來掛牌，這是雞生蛋，蛋生雞的問題，剛才大家都希望新三板發揮更重要的作用，要掛好公司，好公司如果能夠有流動性，那不是更有吸引力嗎，能夠把中國的苹果，中國的微軟吸引過來。如果只是流動性和交易方式不同導致新三板和主板的差異，為什麼不能讓新三板試一下呢？