結構性機會來臨 建議多強空弱

持倉回顧

    倉位板塊占比

頭寸及總持倉占比

觀點匯總

上周宏觀信息及市場概述

國際：

美一季度GDP初值創兩年新低，連續三年開年不利。

日本央行意外按兵不動，日元創近六年來最大漲幅，黑田東彥稱如有必要將在所有維度擴大寬松。

油市收於近六個月最高位，美元走軟和美國石油產出持續銳減給油市帶來雙重利好

國內：

央行公開市場本周凈回籠2900億元，上周為凈投放6800億元。

央行開展2670億元MLF操作為保持銀行體系流動性合理充裕，中國央行對18家金融機構開展MLF操作共2670億元，其中3個月1010億元、6個月1660億元

習近平主持召開中共中央政治局會議，會議強調中國一季度主要經濟指標符合預期目標，經濟運行保持在合理區間，經濟下行壓力仍較大，要實施積極財政政策和穩健的貨幣政策；宏觀經濟政策要增強針對性，要保持股市健康發展，加強市場監管，保護投資者權益；要保持人民幣匯率基本穩定，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動有彈性的匯率運行機制；

評： 國際市場美元繼續疲軟，美國經濟數據也不如預期，日元持續走強，油價得到供給和美元的雙重支撐。國內資金面較為平穩，逆回購規模降低，但MLF操作更加頻繁，各大期貨交易所提高個別品種的手續費縮短交易時間等措施冷卻期貨市場。

本周宏觀預計較為平穩，期貨市場系統性機會漸漸消退，結構性投資機會逐步浮現，多強空弱是未來主要的操作方向。

重點交易機會研判

黑色系板塊行情研判

截至周末，鐵礦期貨合約今年已累計漲幅60%，螺紋合約今年已累計漲幅45%。從宏觀層面的政策導向，信貸充裕，房市小牛，到產業層面的供需錯配，下游到上游的利潤傳導，還有行情層面的超跌修復，投機炒作等等，最終於混沌之中分形出了一波強有力的趨勢，情緒不斷引爆。我們嘗試去發表下已有情況的觀點以及對未來情況的邏輯猜測。

多頭的籌碼：低庫存+低開工+低利潤

多方的三低邏輯籌碼在四年灌水中「過剩」的慣性思維下形成有力籌碼佇立底部。春節檔作為復工高潮，產業上下游共同補庫及1季度信貸收獲後的變化節點，「三高」在「突然」變成「三底」後，現實矛盾和情緒矛盾集中體現，新老常態的變換和認知是永恆的話題。

圖 1 全國高爐開工率

圖 2 全國螺紋鋼社會庫存

圖 3 原材料庫存指數

圖 4 全國及河北盈利鋼廠占比

空頭的底牌：高產能+高負債+高成本

「十二五」期間我國鋼鐵行業淘汰落後產能和化解過剩產能取得了顯著成效，累計淘汰鋼鐵產能約9000萬噸。據鋼聯調查我國高爐總產能約為10億噸，同時政府相關負責人曾透露會在未來5年內繼續壓縮1-1.5億噸產能。根據全球2015年粗鋼的產量是16.2億噸，平均產能利用率69.7%來看，我國鋼鐵產業仍占據半壁江山，產量及產能利用率趨勢方向偏於一致，但利用率總體略高於世界平均水平，部分重點地區仍有下降空間。

圖 5 全國粗鋼產量

圖 6 全球粗鋼產量

圖 7 唐山鋼廠產能利用率

圖 8 全球鋼廠產能利用率

占粗鋼產量75%的大型鋼企2015年平均資產負債率為70.06%，同比上升1.55個百分點，債務總規模達3.27萬億元人民幣。數據即可推測出國內鋼企總負債應超4萬億左右。作為鋼企的六大融資來源：銀行信貸，墊資，金融租賃，折舊計提和BT（建設轉移）和債券。具體比例不得而知，但從數據上即可得出結論，由間接轉為直接，由長期轉為短期，由天量轉為適量為主旋律。

圖 9 重點鋼廠資產總額與負債

圖 10 重點鋼廠銀行貸款

就高成本而言已無法深入，相信在原材料和產品齊漲（國內的鐵礦進口依賴度已然超過80%，並且外資具有成本優勢和產業集中度）和大環保，產業升級的大概念下，鋼企成本可能圍繞「高效率」而非「低成本」展開。

一句話總結：高產能事實和去產能引導下的多種錯配突然供需變為緊平衡帶來的周期性反彈。

未來的可能性發展的中觀層面分析

我們認為大背景的「去產能」的實質是圍繞在「去利潤」和「去現金流」層面展開，只有在核心層面動搖產業核心才能達到整體戰略目的。所以接下來的微觀層面分析主要以此為主線展開。

1.下游旺季帶來的貿易商被動補庫

鋼鐵產業虧損運營已成為常態，產品銷售（賺錢）從經營層面上已然退為補充真正現金流的來源。而鋼貿商的庫存將成為重要獻血人。尤其在金三銀四，金九銀十的房地產開工/成品房旺季加上五一補庫期成為重要的鋼企現貨議價節點。分別對應1，5，10的主力合約，但作為預期，11-12月，3-4月，8-9月需重點關注下游采購情緒。

2.銀行信貸+債券

借錢同樣作為鋼企的重要補血來源，依舊作為鋼企的議價信心老體現。銀行信貸已經由長變短，1月份是放貸主力，其次6月，四季度大概率受制於額度和收益限制不作為考慮重點。從短信貸270個工作日來看，9月份前期鋼企議價能力可能弱勢。而在中債登的結算上可查出在13年後鋼企債券無發行，在16年里2/3/4季度分別有85/120/150億規模到期情況。結合信貸常識，以及56月份後的去庫存周期，3季度鋼企極有可能年內正式面對大量還貸和還債壓力從而相對失去議價能力。

3.終端房市+基建

沒有研究不做過多闡述，但主觀來講作為國內的四大蓄水池房，債，股，匯之首，債不崩盤還不用過多擔心房市。但政策的限制，降速的發展碰上資金的尋覓和民生的需求。看不到爆發但同樣對其擔憂也是多余的。即使低速的發展也是對於黑色系而言是用時間換空間的利好。但需要關注外圍基建即出口的投資進展。

投資要點

圍繞利潤帶來的強弱機會：

高利潤下相對看強原材料端（鐵礦/焦煤/焦炭），低利潤下相對看強產品端（螺紋/熱卷/玻璃）。目前鋼企螺紋單品利潤測算800-1000元左右居於高位。宏觀相對清晰可單邊，不清晰可跨品種對沖。同時鋼企盈利高於60%以上占比時需考慮轉換思維。

外圍影響帶來的強弱機會：

關注離岸人民幣匯率(出口)，澳元匯率（進口），美元指數和原油等動態的即時影響。

產業集中度帶來的強弱機會：

焦炭>鐵礦>焦煤>螺紋>玻璃。產業集中度在資本充沛的情況下是議價能力的體現。

政策變化帶來的強弱機會：

限產，高級會議，交通管制，交易所保證金比例和手續費調整等政策在特定周期內對於強弱的影響。

議價權轉移帶來的時空機會：

多頭邏輯多關注下游主動采購補庫的5月份，9月份；

空頭邏輯多關注行業開始整體去庫存行為的起始的3月份和加速的6、7月份，大規模信貸到期前的8月份，淡季的10，11，12月份。

基差帶來的強弱機會：

考慮螺紋和鐵礦的交割費用，庫費，港雜等，螺紋需要升水現貨100-150每噸，鐵礦10-15元左右每噸（即基差貼水5%以上）即可生成倉單。由於市場上並不缺貨，巨量成交和產業厚度下不存在近月逼倉可能。由於長期的熊市格局下，近遠主力依次按規整的熊市價序排列。重點關注新5月合約上線帶來的價序情況，以及帶給1610和1701的影響。

操作策略：

長線策略（季度單位，品種板塊配置角度）：

單邊：黑產品種I，RB，FG，J，JM可作為多頭配置，輕倉長線持有，價格逢低買入。

對沖：無建議。

中線策略（月度單位，多空對沖配置角度）：

單邊：無建議。

對沖：多J/JM/I空RB/FG。

短線策略（周度單位）：

單邊：抓住276工作日限制，節假日強制停產規律適合上游議價節假日可輕倉多頭持有過節。

對沖：無建議。

橡膠：有望企穩回升

據越南4月28日消息，越南海關周四表示，越南2016年天然橡膠出口量或下滑12%，至100萬噸左右，因該國承諾將削減供應和穩定膠價。

此前越南已經與泰國、印尼和馬來西亞達成共識，將削減橡膠供應。

越南是全球第三大天然橡膠生產國，位列泰國和印尼之後。

截至2016年4月底青島保稅區橡膠庫存下降1.45%。

青島保稅區橡膠庫存開始流出：

該圖更新至4月15日，截止4月中旬的數據庫存下降3.4%至24.83萬噸。

受需求增加影響國內輪胎開工率回升較快，同比有所增加：

圖為截止4月22日國內輪胎開工率，依然處於回升階段。

保稅區的報價有所回調：

截止4月29日各品種天膠現貨進行了階段的調整，但整體保持強勢。

宏觀上PMI回升以及近期的貨幣寬松的大環境支撐工業品的價格。

投資要點：

庫存的變化。

下游輪胎的開工率。

主產國的天氣情況和產量。

操作策略：

交易所紛紛出台措施抑制過熱，市場短期內整體可能較為冷靜，橡膠因基本面良好且調整充分，有望由震盪轉為上漲。

長線策略：天膠1609逢低做多。

短線策略：等待調整企穩逢低做多。

聚丙烯：供給庫存增加，面臨下行壓力

下游開工相對穩定（見下圖），但五月化肥消費淡季，下游新增訂單將逐漸減少，開工或有回落。目前下游企業多按需采購，備貨積極性一般。

聚丙烯塑編開工率

新投產的中景石化、中煤蒙大以及復產的錦西石化增加的供應壓力在5月將逐步體現。後續依然有神華新疆等眾多項目陸續計劃投產（見下表）。若投產順利2016年產能增幅最高近16%。近期檢修較多，但此因素將逐漸減弱。

石化庫存近期小幅累積，在新增供給壓力下，降價去庫存應是合理選擇。

綜上，需求中性，供應、庫存壓力向下，逢高做空是較好選擇。

投資要點：

新增產能投產進展。

關注石化庫存變化。

各企業檢修及復工情況。

操作策略：

長線策略：逢高做空PP1609。

短線策略：逢高做空PP1609。

豆粕:二季度看漲

美豆的劇烈上漲帶動近期國內的豆粕快速上漲。近期影響美豆上漲的主要影響因素是阿根廷大豆受暴雨影響產量。目前市場阿根廷大豆減產在500萬噸左右，最終減產數量可能更多。今年是厄爾尼諾大概率會轉化為拉尼娜，將會影響美豆生長和南美下季大豆的種植。

上圖是國內生豬存欄量和能繁母豬的存欄量。生豬的存欄量已經開始上漲。而能繁母豬的存欄量結束了三年下跌，第一次停止了下跌。由於豬肉價格高企，勢必引起未來生豬的存欄量的回升，豆粕的需求在未來將會增加。

供應面和需求面都在發生利多的因素，勢必引起豆粕價格的快速上漲。

投資要點：

現貨價格的變動情況

阿根廷的減產情況

天氣的變化因素

操作策略：

長線策略：1609合約 2600做多。

短線策略： 暫無。

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