中信建投劉越男：看好在線旅游境外游

國內自由行沖擊充分反映，出入境將維持高比例團客，旅遊中介能夠充分享受行業增長。旅遊業是高景氣行業，未來出游人數中，旅遊者占比將增加，對應交通、娛樂、餐飲、住宿類收入提高。以旅遊人數劃分，2013年，出境游/入境/國內遊客中有34%/78%/4%的比例通過旅行社組織出游。按收入劃分，比例則為12.8%/7.5%6.7%。出入境遊客受限於語言文化的差異，跟團客比例將長期維持高位。國內游自由行沖擊已經充分反映，而隨著在線旅遊和客製特色產品的崛起，旅行社的服務也將逐漸覆蓋至自由行人群，空間還很大。產業鏈勾稽:資源為王、客源為王。

1）旅行社的上游是交通、餐飲、酒店、景區門票、索道等，傭金率分別為4-8%、8-12%、10-18%、8-12%左右。對於核心資源，如一線景區門票及索道（有效票價率基本維持在80%以上）、機票（前返傭金率降為0）等，旅行中介難賺取傭金。

2）旅遊中介服務同質化程度高，利潤較薄:行業整體凈利潤率不到1%，其中入境游業務營業利潤率5.48%、出境游5.15%、國內游5%。產業鏈內部，國內線路:好的組團社毛利潤率8-10%左右，地接社通常在5%以下。出境線路:好的批發商毛利潤率在5-8%，純零售商5-10%。

3）旅遊中介對上游資源的資金質押較多，並對大客戶有一定的賬期，資金壓力較大。相對而言，零售商現金流較順暢。

國際一體化、橫向一體化、縱向一體化是發展方向。

1）我國旅行社在法定的水平分工體系的基礎上，也出現了垂直分工。根據國外經驗，大集團的營業收入占比將達到60%-70%；小代理的數量占比將達到60%-70%。

2）國際一體化+橫向一體化+縱向一體化是大方向。橫向一體化和國際一體化有助於降低采購成本。縱向一體化有利於品牌打造、防止搭便車和利潤率提高，歐美高縱向一體化地區的旅行社EBIT可高出7個百分點。我國縱向一體化程度高的旅行社毛利潤率可高5個百分點，凈利潤率高1個百分點。

看好板塊:出境游中介將享受發展的黃金十年。文化語言差異導致旅遊中介將在出境游市場中居於重要地位:台灣地區委派旅行社的出境遊客占比在80%以上。外國遊客到我國旅遊也有78%需要通過國內旅行社接待。而大陸居民出境游的跟團比例只有34%，出境游旅行社將享受出境游行業高增長+中介份額提高+市場趨於集中的三重利好。

看好板塊:在線旅遊低滲透率、高增長，旅遊度假產品將爆發。2014年，機票、酒店、旅遊度假產品在線銷售滲透率為59.2%、27.3%、10%左右，整體滲透率10%左右。成熟經濟體達到了40%后在線旅遊增速才出現放緩。最看好旅遊度假產品，滲透率低、行業空間大，未來將爆發。

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