港元是否應該與人民幣掛鉤？

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--盡管近幾周港元匯率波動性大幅上升主要是受到全球市場大幅調整的影響，隨著早前中國央行宣布人民幣一次性貶值，港元是否應該與人民幣掛鉤將會成為市場再度議論的焦點。澳新銀行最新研究報告認為，聯系匯率制度目前仍是最有利於香港的匯率制度，港元若與人民幣掛鉤需考慮香港的貨幣政策以及整體經濟狀況。

澳新銀行大中華區首席經濟師劉利剛在報告中指出，香港的經濟周期更緊密地追逐美國而非中國，美國因素影響到香港48%的經濟周期，而中國因素僅影響29%。根據蒙代爾的“最優貨幣區”理論，這一因素也使得港元應該與美元掛鉤。

報告認為，人民幣要滿足下列的必需條件才能適合港元掛鉤的貨幣：人民幣匯率由市場決定，可以完全自由兌換，以及相關利率市場得以建立；人民幣資產市場具備充足的流動性，可以滿足抵押需求；中國央行的貨幣政策操作的高度透明；穩定的市場環境和人民幣匯率，以防止引發市場和經濟的震盪。

以下為報告摘要：

港元與人民幣掛鉤僅是市場揣測

中國8月份進行了人民幣匯率制度的較大調整，對人民幣進行有管理的浮動匯率制度，這也是政府持續推進人民幣可自由兌換的重要一步。有報導顯示，由於IMF愿意延長時間來審查SDR新貨幣籃子組成，因此人民幣可能最終將納入SDR的貨幣籃子。人民幣正在逐漸成為全球儲備貨幣。這一系列變化預料也將引發新一輪關於港元匯率的討論，即港元是否應該與人民幣掛鉤。

在過去幾周中，港元匯率受到近期市場波動的較大影響。盡管港元匯率基本處於7.75強方兌換保證的水平，它的波動性在8月11日人民幣宣布貶值后開始大幅上升，8月25日全球股市出現大幅調整后，其波動性攀升至四年新高。港元遠期匯率也超出即期匯率數百個點子，這一現象僅在2008年10月全球金融危機爆發后出現過，而上周港元基差互換也由負轉正。我們觀察到，在2011歐洲主權債務危機和2008年全球金融危機后，這一現象也曾出現過。進入9月份的第一個星期，港元匯率再次觸及強方兌換保證，這也促使金管局利用總結余為市場注入流動資金。港元的雙向波動和市場的較大反應主要是受到全球金融市場拋售的影響，而非投資者押注港元將與美元脫鉤。

事實上，在香港的聯系匯率制度仍然運作良好。港元市場的流動性依然充裕，但1個月港元銀行同業拆息確實因為對港元資金的強勁需求而出現小幅回升，港元的貨幣體系仍然穩固。自1997年香港政權交接以來，關於港元脫鉤的討論出現過數次，最近的一次是在瑞士央行決定讓瑞士法郎與歐元脫鉤，引發港元可能脫鉤的市場揣測。較早金管局前總裁任志剛發表學術論文討論香港現有匯率制度，也再次出發這一討論。由於人民幣將逐步成為國際貨幣，未來類似事件預料將繼續觸發市場的炒作。

不論如何，我們看到，2010年離岸人民幣市場在香港建立以來，境內和離岸人民幣遠期匯率的走勢趨同，港元受人民幣的影響逐漸增大。近幾年來，人民幣的走強也使得港元匯率走向交易區間的強端。有市場投機者認為，如果港元與美元脫鉤，港元將逐步升值，並追趕上人民幣兌美元的匯率水平。對港元而言，人民幣的影響力不可否認在不斷上升。

港元聯匯制度有利香港經濟增長

理論上，蒙代爾的“最優貨幣區”表示，港元應該與其經濟周期高度相關的地區的貨幣掛鉤。一個常見的誤解是，由於香港是中國經濟的組成部分，香港的經濟發展受到中國的影響最大，然而，香港金管局的一項計量研究發現，雖然中國的經濟崛起可以解釋香港經濟發展趨勢，但香港的經濟周期（即暫時性沖擊）事實上與美國經濟的起落緊密相關。由於香港一直作為中國制造的產品輸往美國（和其他國家）的重要港口，美國需求對香港經濟的起落有著較大的影響。

盡管如此，蒙代爾關於“貨幣聯盟”的理論近幾年因為歐元區的發展受到了嚴峻的挑戰。缺乏財政聯盟的貨幣聯盟，不論經濟關係多么密切，最終都無法成為一種完善匯率制度。

因此，我們應該采取更務實的立場，並將匯率制度的改變視為一個動態且應根據發展狀況而進行調整的過程，並非僅從一系列匯率政策中簡單進行選擇。我們需要權衡“港元從與美元掛鉤轉向與人民幣掛鉤”的損益，而非僅討論“到底是人民幣還是美元更適合成為港元的掛鉤貨幣”。美國三藩市聯儲局的研究顯示，在過往幾十年中，退出固定匯率制度后的經濟體往往出現經濟危機，固定匯率制度實施時間越長，退出這一制度后危機發生的代價也越大。這也意味著，香港如果放棄目前運行良好的聯匯制度可能將面臨非常高的代價。

不同於傳統央行，香港貨幣發行局制度並不使用杠桿，即港元貨幣基礎必須以外匯儲備100%的支援。即使這些年低利率的環境使得貸款迅速增長，香港的基礎貨幣出現了大量上升，通過多年的投資積累，目前香港金管局的外匯儲備仍相當於基礎貨幣的1.9倍。聯匯制度對於抵御外部沖擊的能力已經受過歷史的考驗。由於港元與美元掛鉤，港元即期和遠期匯率的穩定的絕佳環境，也使得全球企業愿意雇傭位於香港的金融機構來進行資產和債務的管理，因此聯匯制度也是支援香港作為國際金融中心的重要因素。根據歐洲央行的研究顯示，實際經驗證明，匯率的較大波動對於小型開放經濟體的經濟增長將產生負面影響。對於香港這個不依賴成本競爭力的非制造業經濟體，匯率穩定（而非其匯率水平）是促進經濟增長的重要因素。

人民幣尚不足以成為港元掛鉤的貨幣

人民幣未來成為國際儲備貨幣的可能性不斷上升，這得益於中國央行的不懈努力推動人民幣貿易結算和資本賬戶開放。不過，儲備貨幣和錨定貨幣之間存在概念上的差異。從投資角度而言，各國央行可以分散投資組合，並增加對人民幣資產的投資，這是一個投資選擇。然而，港元若與人民幣掛鉤需考慮香港的貨幣政策以及整體經濟狀況。

如果要港元與人民幣掛鉤，人民幣必須滿足以下條件。雖然中國央行近期的政策使得人民幣未來成為港元掛鉤貨幣的可能性上升，但目前人民幣離成為錨定貨幣仍有一段距離，也難以證明目前港元與人民幣掛鉤的益處將更大。未來數年，中國仍需改革其貨幣政策框架、銀行業以及資本市場，並讓其央行不斷現代化，成為一個值得全球金融市場信任的機構。

管理市場預期也非常重要

誠信是央行的“貨幣”。政策制定者需要對未來市場可能引發投機的時間進行前瞻性的管理，以降低這些事件可能帶來的風險。例如，盡管近期內不太可能發生，但如果人民幣兌美元走弱至7.8的水平（趨近港元匯率），市場可能會揣測港元與美元脫鉤。因此，金管局官員或前官員應該避免那些可能誤導市場的敏感言論。

憑借其高度的可信度和透明度，自1983年建立以來，聯匯制度經歷了幾次全球范圍的金融危機，也經歷了香港政權交接的考驗。該制度的優點在於它是一個被動的制度，不受政治影響。隨著普選的爭拗使得香港政治的不確定性上升，我們認為，聯匯制度未來仍將是最適合香港的匯率制度。