〈鉅亨主筆室〉人民銀行棄美債轉進黃金？
鉅亨網總主筆邱志昌博士
壹、前言
最近全球金融市場，突然對中國因素特別敏感；程度到匪夷所思地步。自2015今年7月20日財新機構公告，中國7月採購經理人指數 (以下皆稱： PMI)後，道瓊股價指數結束高檔盤整格局，大演跳水秀；8月中同樣劇情又上演兩次，第一次是人民銀行突然放鬆，每天人民幣匯率中間價開盤的干預。全球外匯市場誤認為，人民銀行將加入全球貨幣競貶大戰，全球股票市場亂砍一通。8月中下旬、財新再度公告中國8月中國PMI指數，又是一陣殺聲震天。中國經濟成長趨緩，突然浮上檯面；顯著影響美股道瓊工業股價指數。
近期中國總體經濟變遷，自此之後多被放大檢視。最近投資銀行突然發現，自年初以來中國人民銀行，也賣出不少美國政府公債。由此再循線繼續檢視竟發現，全球央行多在賣美債；一時為之譁然、美股又再度抓狂。目前中國人民銀行所有一舉一動，多被以放大鏡檢視；由匯價中間官價市場化、到中國PMI指數、到拼命賣美債。中國人民銀行自2005年7月1日起，要當美國貿易逆差替罪羔羊，而最近又要背負全球股市榮枯責任。最近人民銀行地位，顯然比美國聯準會(以下皆稱：FED)還重要。
貳、美債是全球央行外匯持有首選？
由美國政府10年期公債債殖利率，過去一年趨勢發展研究發現，美債的確自2012年初起，就進入殖利率緩漲空頭市場。2013年一整年下來，由於殖利率漲幅太大，還被債券投資者稱之「債市大屠殺」。主要原因是因為，2013年5月日時、美國聯準會(以下皆稱：Fed)主席伯南克明白表示， Fed量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)一定會退場；債市投資人頭一回，在 QE的沉醉中驚醒，啊！ QE還有退場這件事，因此掀起債券市場大賣壓。寬鬆貨幣政策退場、緊接著而來的那不就是調高利息，慢慢將資金回收，各種收縮性預期多出現了；這樣的一些預期，引發貨幣市場利率上揚；公債殖利率上揚、價格下跌。但以現在2015年9月觀點檢視，投資者當時是反應過度(Over Reaction)了。
圖一：美國政府10年期債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券
對全球各國中央銀行而言，美國政府公債等同美元貨幣；持有美債與美元貨幣或投資美債，其風險遠低於持有股票指數型基金(以下皆稱：ETF)。目前全球各國央行或有持 ETF者，如日本央行(以下皆稱：BOJ)，它的加「強版量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QQE)，就是買進日本政府短天期公債，與日經225股價指數ETF。持有ETF一般是沒股利報酬，它只會有價差收益。BOJ膽敢買進日經225的ETF，就是預期在他大量買進之下，日經225股價指數會再往上揚；而當他由目前點數上揚到一定高點時；它可從容退場，且不會引發股市大幅波動。
圖二：日經225股價指數月K線圖，鉅亨網首頁
以圖二檢視，BOJ宣告將買進ETF、進行QQE政策宣告時間點約為2013年1月初；但真正買進與執行時間為2014年初。2012年底時日經225股價指數為9,786.48點，但BOJ真正買進ETF時間點為2014年3月；即日本會計年度開始時，當時日經225股價指數為14,827.83點。本文在2013年中曾提過，BOJ將以此推升上市公司股價，提振企業家與消費者財富效果(Wealth Effect)；進而提振日本企業資本支出、與消費者有效需求意願。BOJ 買進日經ETF目的，是要拉抬日本上市公司股價。上市公司經營團隊，將因為公司價值增加，而積極擴展資本支出；投資者也因為身家財富增值而勇於消費。[NT:PAGE=$]
如果以股票市場一般投資人觀念，股價指數必需要有20%以上漲幅，才能算是有最低「有效報酬率」。因此BOJ買進ETF後，必定得要等股價指數漲到17,793.40點後，才會有起碼獲利。而就在這4年中、包跨目前正進行QQE時間中，日經225股價指數最高指數為20,952.71點；其與17,793.40點相距為17.75%，而與14,827.83點相距41.3%。BOJ貨幣政策目標初步雖已達成，但BOJ並未宣告它要停止QQE。我們雖然非常懷疑，ETF成為一國中央銀行貨幣發行準備，其價值穩定度必然比公債還差，但日圓本來就是國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)紙黃金(以下皆稱：SDR)中一種準備貨幣，因此購入日圓ETF的確也可以當成該國貨幣發行準備。
目前純黃金準備實質已淡出，全球央行進入SDR紙黃金準備貨幣時，各國央行對準備貨幣的選擇依序是，美元、美債、歐元、歐元區各國政府公債、英鎊、英國政府債券等。除非與日本有密切貿易關係，否則買進日經225的 ETF，其風險遠比美債與美元貨幣等高。貨幣發行準備最好也能兼顧，一個國貨幣的外匯穩定。依照StockQ.org資料，2014年美國一年GDP總額為17.42兆美元、中國排行第二為10.36兆美元、日本排行第三為4.77兆美元、德國排行第四為3.82兆美元。可見美、中、歐三個經濟體內需市場龐大，合計GDP總額約為31.6兆美元，應是全球最大內需市場。因此全球各國在外貿往來，不可能與美元及、歐元、中國人民幣完全脫鉤；全球進出口廠商非用歐元、人民幣，就是用美元做為計價單位。因此就全球各國家央行而言，與其持有未來可能會獲利，即日經指數225股價指數ETF；可能還不如持有黃金、美元、美債或歐元、歐債、或人民幣。因為流動性問題，日經225之ETF在國際金融市場，流動性必然低於美債、歐元等，甚至低人民幣。
圖三：全球各國2014年GDP總值，資料來源Stock Q
而對美國、英國、日本、歐元區德國、法國及中國而言，它們目前在SDR權重配置中仍以美元最高、遠高於歐元及日圓、英鎊。因為全球的貿易結算，尤其是資本與金融帳往來，多以美元計價。雖然前美國總統尼克森，在1971年切斷美元與黃金直接兌換關係；但黃金目前仍是所有貨幣之母，也是IMF紙黃金之母。
由下圖四，維基百科網頁的黃金儲備量表可見，全球各國以美國黃金儲備最多；在2013年時就有約8,972.6公噸、佔其外匯儲備76%以上。而第二大則為德國、黃金儲備為8,133.5公噸，佔其外匯儲備為70%；歐元區國家中，義大利與法國的黃金儲備，也各有2,451.8公噸及2,435.4公噸。德國、義大利與法國的黃金儲備總合為13,020.7公噸，遠高於美國約45.11%。本文懷疑，這應是歐元強於美元、兌換價值較高原因之一。由圖檢視，即使是IMF也有2,814公噸；日本也有765.2公噸黃金，且佔其外匯儲備有2%。而中國人民銀行持有黃金數量為1,054.1公噸。依據維基百科紀載，目前全球前100大黃金儲備國家與單位、含IMF與國際清算銀行(以下簡稱：BIS)，2013年共擁有31,320.4公噸黃金。
圖四：全球黃金儲備表，維基百科網頁
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該網頁說，這只是全球黃金儲備的20%而已，其他應為私人所持有。換言之，概略估計全球共有15萬6,602公噸黃金。根據之前主筆文，多次論及國際金價所提，中國人民銀行現在每年買進黃金數量約為600公噸以上。如果以最保守估計，IMF拖到2020年才讓中國進入SDR貨幣；則在未來五年時間內，人民銀行將可能買進3,000公噸黃金，則屆時中國持有黃金存量為4,054.1公噸。IMF對SDR貨幣組成主要考慮為流動性，即該種貨幣在全球貿易使用量，佔全球貿易總量百分比；且也需考慮資本帳與金融帳支付的份量。可能也得再考慮到，該種貨幣所屬央行持有黃金、最後可兌換實力；就是黃金庫存數量。黃金存量代表一個經濟體過去國力累積，包跨軍事、政治力量成果。
現在全球貨幣制度，雖然已經進入「紙黃金」本位，但IMF仍擁有2,814公噸黃金，以此做為SDR最後一道防線。以百年發展歷史看來，美元強盛於1944年布列敦森林會議前後，而於1967年後其最強勢的態勢已有微妙改變。法國發現全球美元貨幣供給量增速太快，物以稀為貴、過多的貨幣將使美元貨幣「不值錢」。當時法國央行認為，如果將該國央行中的美元持有量，向Fed或美國財政部等相關單位，要求兌換為黃金；則必然無法獲得支付，因此建議IMF要建立紙黃金本位制度。一國貨幣等同為一國對持有貨幣者負債；這個國家必需以實物去支付，就是要有足夠國民生產(即GDP)，否則過多貨幣發行會造成通貨膨脹、甚至國家破產。全球的美元到底有多少？
伍、流通在全球美元數量有多少？人行持有多少份量美債？
根據中國社科院調查，在2007年時美國境內美元，包跨M0、即流通在外的現鈔，或M1即現鈔加上活期存款，或M2、即M1+定期存款，M3廣義貨幣等共有12兆美元以上。再者，由二次大戰後因馬歇爾計劃開始至2007年，在美國境外所流通的歐洲美元共有4兆美元；因此全球共計為16兆美元流通於美國境內或境外。2009年時美國的GDP總量為14兆119億美元，2014年為17兆4,200億美元。如果貨幣供給量每年多以10%速度增長，則至2015年底應為34.30兆美元。此一美元貨幣供給量約為該國GDP的2倍。而如圖於2013年，等同美元貨幣的美國國債發行總量為，17兆7,500億美元；因此全球美元、或說美國對含其境內，貨幣持有者負債為52.45兆美元；此一數量約為美國2014年GDP總量的3倍。
圖五：美國國債總量變化，維基百科網頁
由中國社科院美國研究所，所長黃平研究報告中顯示，這是因為美國在2000年至2010年之間、尤其是2007與2008年，GDP總額快速成長所致。根據相關網頁敘述，在美國貨幣與債券總額52.45兆美元中；2014年4月底，中國持有美元債券資產，應有接近1.9兆美元。但由美國財政部2015年2月統計資料，以中國政府持有的數量卻只有1.3兆美元。因此美國政府懷疑，中國持有美債名義與實際數量，應有6,000億美元以上缺口。這筆數量的持有者名義，可能登記在瑞士或是比利時等歐洲地區。但即使是持有1.3兆美元，其全部美債比率只有7.32%，雖有份量但不顯著。[NT:PAGE=$]
陸、結論：大膽判斷人行現金融操作策略是「賣美債轉買黃金」！
根據我們對人民銀行，操作美債長期觀察。2013年美債殖利率向上攀升之際，中國就買進不少美債。而這批美債可能，就在今年上半年獲利了結。本文提過，美元與美債是外匯存底，流動性最高金融資產。持有美元類資產貨幣，最主要目的當然是以流動性為最優先考慮。但當帳面價值顯著增加後，賣出美債以美元方式持有，也是一種不錯資產配置方式。以人民銀行在2012年中，歐洲主權債務危機時，答應德國總理梅克爾，對歐債的支持與買進。2013年中對美債的護盤等等，金融資產短線操作成功經驗；投資銀行所想到與關心的是，全球各國央行出籠的美債賣壓，也連帶想到人民幣匯率穩定問題。它們會認為，人民銀行是賣出美債換入美元後，再以美元換進人民幣，以支撐人民幣不貶值的承諾。
但本文不作如是觀，因為人民幣匯價相當穩定，而且在資本與金融帳多還未完全開放下，要狙擊人民幣將會事倍功半。人民銀行處理金融資產應是以對美債，殖利率的中、長期預測為最大考量。它們應是發現，美債殖利率中期有緩漲趨勢，因此趁低檔之際賣出。至於因此所獲得的美元貨幣，我們會認為，他們可能買黃金去了。因為目前含本文等全球投資機構多預測，國際金價有跌至800美元/盎司之風險時，近期金價走勢卻在，1,084.65美元/盎司呈現止跌回溫。在目前全球貨幣市場多空因素中，美債與黃金其實多已經對Fed，升息效應反應完畢。除非升息幅度出乎預料之外，否則目前美元應已將Fed，今年兩次升息措施或政策多反應了。因此預期今年第三與四季，美元難以再轉為強勢；則買進黃金，既可進行金融資產投資中期操作，也可以當成貨幣發行準備，不是嗎？(提醒：本文為財金專業研究分享、絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)
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