券商：生物醫藥行業精選優質白馬 8股布局

生物醫藥行業周報：產業仍將砥礪前行，精選優質白馬和真成長

類別：行業研究 機構：平安證券有限責任公司 研究員：鄒敏，魏巍，葉寅 日期：2015-09-02

投資建議

醫藥行業最新數據出爐，1-7月，醫藥制造業營業收入為13777億元、同比增長9.0%，累計利潤總額為1381億元、同比增長13.20%。在醫保控費、醫藥分家的大背景下，行業收入端延續了自2012年以來增速逐漸下行的趨勢（ 2011-2015年1-7月的收入增速分別為：29%，19%，18%，13%，9%），利潤端情形略好於收入端（2011-2015年1-7月的利潤增速分別為24%，20%，18%，13%，13%）。

展望未來，由於11月份藥品招標將會較大范圍實施，整體上來看，藥品價栺壓力不小，對行業增速將繼續構成壓制。但仍國家最近密集出臺的政策來看，此前一直呼聲較高、但遲遲不能落地的鼓勵創新、扶持國產高水平仺制藥（器械）和鼓勵海外認證的相關政策正有望自上而下、逐漸得到落實。另一方面，政策面上扶持醫療服務業的發展，而移動云聯技術的發展又使得健康管理、醫療服務的內涵得到極大拓展，一批企業正在由單純醫療器械或藥品制造商向健康服務供應商轉型。因此，雖然醫藥產業仍將砥礪前行，但不乏結構性的機會。

我們繼續推薦：研發創新、服務模式創新、並購和改革（轉型）四大主線。目前，市場信心低迷，風險偏好度低，經過大幅調整后，四條主線下估值合理、確定成長的優質白馬和真成長個股將率先企穩並帶動板塊的上行。包括：1）創新研發的龍頭和海外市場先鋒、近期產業政策的受益者：恒瑞醫藥(行情600276,咨詢)（咨詢 買賣），關注華海藥業(行情600521,咨詢)（咨詢 買賣）2）估值合理或低估，基本面醞釀積極變化的企業：昆藥集團(行情600422,咨詢)（咨詢 買賣）、云南白藥(行情000538,咨詢)（咨詢 買賣）、華蘭生物(行情002007,咨詢)（咨詢 買賣）、東誠藥業(行情002675,咨詢)（咨詢 買賣）3）創新商業模式和由制造向服務轉型的真龍頭：樂普醫療(行情300003,咨詢)（咨詢 買賣）、魚躍醫療(行情002223,咨詢)（咨詢 買賣）、福瑞股份(行情300049,咨詢)（咨詢 買賣）、愛爾眼科(行情300015,咨詢)（咨詢 買賣）等；4）並購整合，如醫藥零售企業：老百姓(行情603883,咨詢)（咨詢 買賣）、一心堂(行情002727,咨詢)（咨詢 買賣）和益豐藥房(行情603939,咨詢)（咨詢 買賣）等。

基金持倉分析：根據基金披露持股情況，我們測算2015年中報基金持有的醫藥股市值占比約9.59%，略高於歷史平均水平（05-15年中平均為9.28%），市場進入震盪期，醫藥股具備攻守兼備的特點，較低的倉位為基金增持醫藥股預留了較大空間。

行業新聞薈萃：1、CFDA 公布藥物臨床試驗數據自查情況的公告，主動撤回申請近20%；2、7月醫藥制造業利潤端略好於收入端增速新《廣告法》將實施，9月起醫藥廣告禁用代言人；3、我國正式通過中藥材產品電子交易標準；4、醫用敷料產業機遇與挑戰並存；5、輝瑞遠規推銷偉哥被罰，抗ED 市場競爭漸趨白熱化。

上周回顧：上周醫藥行業下跌6.66%，同期滬深300指數下跌6.89%，醫藥跑贏0.2個百分點。上周所有板塊均處於下跌，鋼鐵、國防軍工等板塊跌幅最大。醫藥子行業除醫療器械外均跑贏滬深300，其中醫療器械跌幅最大，為11.08%。截止2015年8月28日，醫藥板塊估值為43.46倍（TTM，整體法剔除負值），對於全部A 股（剔除金融）的估值溢價率為40.19%，上周醫藥板塊的調整使得板塊估值溢價率出現下降，但目前估值溢價率低於歷史均值63.84%（2008年至今），我們認為醫藥股存在估值提升的空間。

風險提示：估值風險，降價風險，控費風險。

恒瑞醫藥：2015年H1業績快速增長，國際業務成為新亮點

恒瑞醫藥 600276

研究機構：群益證券（香港） 分析師：閆永正 撰寫日期：2015-08-28

結論與建議：

公司發布公告， 2015年H1實現凈利潤10.61億元，YOY+40.45%，折合ESP為0.58元，符合預期。單季度來看，Q2實現凈利潤5.14億元，YOY+39.02%。 2015年H1公司實現營業收入43.86億元，YOY+24.95%。我們預計：造影劑產品銷售額同比增長+40%；輸液類產品銷售額同比增長+30%；手術麻醉產品銷售額同比增長+20%；腫瘤藥品銷售額同比增長+15%；報告期公司實現產品海外銷售收入2.27億元，制劑出口成為公司新的利潤增長點，未來國際業務有望成為公司新的發力點。同時隨著產品結構的不斷優化，公司綜合毛利率繼續得到提升至84.36%，同比增加3個pp，在醫保控費的大背景下公司實現了毛利率的連續提升，與公司持續的創新能力不可分割。報告期公司綜合費用率為53.03%，同比基本持平。

仿制藥產品梯隊華麗： 過去幾年申報仿制藥數量達75個，未來將進入重磅仿制藥批次上市期。通過對老年用藥、抗真菌用藥等大病種用藥領域版面使公司產品線形成協同效應，開拓新利潤來源的同時，公司成本和規模優勢也更加明顯。公司在研仿制藥均為各治療領域臨床一線用藥，與原研藥相較性價比更高，在醫保控費的大背景下將充分享受仿制藥進口替代市場空間；

創新藥物厚積薄發：未來幾年新藥將集中上市步入收獲期：國內首個針對胃癌的靶向藥物，阿帕替尼已經獲批上市。長效 G-CSF已申報進入現場檢查，一旦評審結束即可申請上市。阿帕替尼、長效 GCSF 潛在市場空間均超過20億，預計上市后將對業績產生重大貢獻。恒瑞創新藥陣容華麗，處於不同臨床研究階段創新藥多達20個，部分核心產品具有成為“重磅炸彈”潛力。

制劑產品國際化即將實現突破：隨著環磷酰胺、七氟烷、奧沙利鉑水針等有較高技術壁壘的產品獲得歐美認證幷且出口銷售，制劑國際化業務有望迎來突破開始貢獻利潤。未來幾年全球醫藥市場大批重磅專利藥品面臨專利到期以及各國醫保控費成為主流趨勢，恒瑞的仿制藥出口業務將會迎來千載難逢的戰略機遇期，公司將有機會從中國走向世界成為國際級的醫藥航母。

盈利預計：小幅上調公司2015年/2016年公司凈利潤至20.79億元（YOY+37.18%）/26.88億元（YOY+29.30%）， EPS分別為1.06元/1.37元，對應2015年/2016年PE分別為38倍/29倍。我們認為公司業績未來幾年有望加速上漲，長期看好公司前景，目前估值較為合理，維持“買入”的投資建議，小幅上調目標價至48元（對應2016 PE 35X）。

華海藥業：收入利潤均實現高速增長，制劑收入增速有望進一步提升

華海藥業 600521

研究機構：申萬宏源(行情000166,咨詢)（咨詢 買賣） 分析師：羅佳榮 撰寫日期：2015-08-21

投資要點：

收入利潤實現高速增長，收入增速創三年內新高。15年上半年實現收入16.4億，增長42.2%，創三年內新高，歸母凈利潤2.4億，增長82.6%，扣非后凈利潤2.2億，增長91.7%，EPS0.30元，略高於我們中報前瞻中0.29元的預期。二季度單季實現收入9.1億，增長44.3%，歸母凈利潤1.4億，增長76.7%，扣非歸母凈利潤1.3億，增長84.6%。2015年上半年業績實現高速增長原因有二：1、2014年環保問題導致公司原料藥產能無法釋放，14年為經營低點，15年上半年原料藥產能充分釋放帶動盈利能力提升；2、公司加大國內制劑與海外制劑的開拓力度，國內國際制劑均實現了較高速增長。

沙坦原料藥增幅較快，制劑收入保持高速增長。公司2015年上半年原料藥及中間體整體實現收入約9.7億元，其中沙坦類原料藥收入4.5億，增長35.5%，毛利率上升13.7個百分點；普利類原料藥收入1.7億，同比略降0.56個百分點，毛利率上升4.88%；預計精神類原料藥增速較快超過原料藥板塊平均水平，主要受益於普瑞巴林和左乙拉西坦等新原料藥品種放量。制劑實現收入約6.2億，其中：國內制劑收入增長約30%，由於上半年少量省份完成招標陸續執行，預計國內制劑收入增速下半年將加快；海外制劑收入增長約50%，其中：今年上半年獲批的賴諾普利等新制劑品種將在下半年更為充分體現。

制劑銷售推廣力度加大，制劑研發收獲頗豐。期間費用率27.0%，同比下滑3.3個百分點，其中銷售費用率10.7%，增長1.4個百分點，主要是本期國內制劑的市場推廣服務費增加所致；管理費用率16.0%，下降3.5個百分點，公司注重內部管理端成本控費，財務費用率0.3%，下降3.5個百分點。每股經營性現金流為0.01元，同比下降85.5%，其主要原因為制劑類產品市場推廣費用大幅增長以及因收入快速增長而帶來的稅費增加，公司整體經營結構依然健康。上半年公司在研發方面取得巨大進展，其與軍事研究所合作項目1.1類抗抑郁新藥鹽酸羥哌吡酮片已成功進行技術轉移，並獲得國內I、II、III期臨床批件；普瑞巴林膠囊歐洲成功上市；公司在美國市場獲得4個產品的ANDA文號，新申報5個產品的ANDA文號。

新激勵方案夯實中長線發展基礎，制劑邁入高增長期。今年6月公司公布員工激勵方案，激勵強度大，業績門檻高，夯實公司中長線發展基礎。按業績承諾指標，公司上半年已完成近63%，我們認為實現2015年業績承諾非常輕松。拉莫三嗪的成功意味著華海規範市場制劑出口業務模式可行，2015、2016年海外業務有望再上臺階。國內制劑質量優勢逐步轉變為市場優勢，享受龐大進口替代市場空間。原料藥業務告別經營最低谷，2015年盈利能力將穩步恢復。我們維持15-17年每股收益預測0.51元、0.66元、0.84元，同比增長52%、28%、28%，對應預測市盈率分別為53倍、41倍、32倍，華海具備成長為大市值公司潛力，2015年是拐點年份，業績有望持續超預期。維持買入評級。

云南白藥：白藥牙膏持續高增長，混改預期漸升溫

云南白藥 000538

研究機構：中國銀河 分析師：李平祝 撰寫日期：2015-08-24

投資要點：

1.事件。

公司公布2015年半年報，上半年收入95.43億（+10.61%），其中醫藥工業收入42.63億（+11.13%），醫藥商業收入52.58億（+10.32%）；歸屬於母公司凈利潤12.55億（+11.07%），扣非后歸母凈利潤12.07億（+13.45%），高於醫藥行業平均增速。醫藥工業毛利率60.64%，保持穩定；商業毛利率6.28%，同比下降0.36%，凈利率維持不變；銷售凈利率13.12%，加權ROE 為10.53%（半年期），投資回報率在醫藥企業中居前列。公司有四大事業部：藥品事業部、健康事業部、中藥資源事業部和省醫藥有限公司，上半年健康事業部、省醫藥和中藥資源事業部保持增長，藥品事業部略有下降。

2.我們的分析與判斷。

（一）藥品事業部收入同比略有下降。

公司去年上半年藥品事業部收入20.72億元，今年受醫保控費、招標新政、醫院藥占比和GSP 認證大限臨近、下游降庫存影響，收入同比略有下降。公司藥品在醫院、OTC 和第三終端等的份額比例約為4：5：1。為維持全國穩定的價格體系，公司今年放棄了湖南、安徽的招標，一定程度上影響了白藥中央產品和普藥的銷量。此外下游渠道庫存居高影響了公司發貨。公司從年初以來便開始去庫存，二季度逐見成效，預計去庫存狀態還將維持一段時間。

藥品事業部包括兩大板塊：云南白藥（咨詢 買賣）中央產品和普藥。

云南白藥中央產品收入有所下降。白藥核心產品為含白藥保密配方的系列衍生品，劑型包括噴霧劑、透皮劑、膠囊、散劑、酊劑等。年銷售額過10億的品種2個，分別為云南白藥膏和云南白藥氣霧劑；年銷售額過5億的為云南白藥膠囊；其他過億的品種包括白藥散劑、白藥創可貼和宮血寧膠囊。

普藥增速近10%。普藥板塊有80余個中成藥進入國家醫保目錄，包括血塞通膠囊、氣血康口服液、風熱感冒沖劑、風寒感冒沖劑、天紫紅女金膠囊等，其中血塞通膠囊、氣血康口服液有較大潛力。

面對今年醫藥行業整體性困局，公司正謀求積極變化，如加大OTC 投入、調整醫院產品結構等。（二）健康事業部保持高增長，牙膏持續超預期。

健康事業部上半年收入18.31億（+25%），其中牙膏收入近17億（+25%），清逸堂收入0.68億（-4%），養元青約0.3億。公司以藥為根本，不斷向大健康產業滲透，先后推出與“藥”結合的功效型快消產品，打造涵蓋云南白藥牙膏系列、千草堂沐浴系列、養元青洗髮護發、清逸堂衛生巾等系列產品的大健康平臺。健康事業部已成為公司重要的收入來源和增長引擎。

云南白藥牙膏仍是公司收入增長的主要貢獻。依托云南白藥傷科聖藥品牌的優勢，云南白藥牙膏定位“止血”，憑借強大而獨家的品牌力、精準的差異化定位以及優質的產品力，自2004年上市以來取得了高速增長，不斷更新消費者、業內專家和投資者對國產牙膏的預期。

在外資巨頭集中壟斷的牙膏行業，云南白藥已躋身第二，按銷售額計算市場份額16%，僅次於黑 人品牌。白藥牙膏在高階人群中的市場滲透率尚不足50%，未來隨著消費水平提升、渠道下沉有望持續增長。公司不斷學習快消品的產品設計和營銷方式，陸續推出系列梯隊產品，包括金口健、朗健、益優清新等系列，擴大市場覆蓋人群及整體份額。

其它日化品積極調整定位，市場空間上千億。養元青洗髮護發產品、清逸堂日子衛生巾等，目前處於營銷定位調整階段。公司去年參股清逸堂（40%）以來，對品牌進行整體改造。

產品層面上，引入德國生產線，提升產品品質和覆蓋人群層次；品牌層面上，積極研究新定位，增加少女系列產品，著力避免這一20余年本省品牌的品牌老化。待定位清晰后，日子衛生巾有望借助白藥牙膏全國渠道快速推廣。目前該品牌在云南、北京、湖北、上海、江蘇、貴州等地已有鋪貨。

（三）中藥資源為公司戰略發展領域，打造原生藥材、特色中藥保健品平臺。

中藥資源事業部去年同期收入2.54億元，今年略有增加。中藥資源公司中報收入6.47億，明顯上升，主要原因是中藥材貿易的內部處理，並非意味中藥資源收入大幅提升。中藥資源是公司未來3-5年的戰略發展方向，涵蓋的產品包括原生藥材、保健食品、中藥飲片及植物擷取物。公司依托云南省豐富的藥材資源，不斷向上游延伸，加大重要藥材的生產儲備，建立自身中藥材種植培養基地，並已與文山州、大理州、楚雄州建立戰略合作關係。中藥材的版面對內可滿足公司原材料的需求，對外則可生產食品、保健品、飲片、擷取物等產品。目前重點培育的產品包括豹七（針對三高人群）、瑪咖片（神秘的偉哥效應）、千草美姿系列（減肥）、螺旋藻含片（針對云南省旅遊客）、滇橄欖口含片、高原維能口服液等。

營銷方面，將打破單一電商為主的模式，將電子商務、體驗店、省外專柜、特定渠道代理4種模式結合，對接云南白藥品牌，打造O2O 平臺，實現線上便捷購物和線下享受服務的無縫連接。目前電商主要營銷渠道包括微商、天貓、京東等，終端鋪貨主要在云南省內，如白藥養生店和白藥自己的藥房，待品牌打造清晰后有望進一步推廣。

（四）省醫藥公司穩健增長。

醫藥流通領域，云南省醫藥公司上半年收入55.79億（+10%）。公司全資子公司云南省醫藥有限公司從事醫藥批發零售業務，是云南省銷售規模最大的醫藥商業公司，在商務部最新發布的醫藥商業企業排名中位列第15位。

（五）混合所有制改革初現端倪，引入戰投助推公司外延發展。

公司的實際控制人是云南省國資委，通過白藥控股間接持有公司41.52%的股權。云南省國資委正推進國企改革的進程。2015年3月，云南省出臺《關於全面深化國有企業改革的意見》，省國資委重點抓好發展混合所有制經濟、完善企業現代制度、調整優化版面結構、推進分類監管和完善監管體制等5個方面檔案的制定。

云南白藥的混改最快年內有初步進展，公司有望借此契機優化所有制和激勵機制。公司自2000年以來的高增長離不開以王明輝董事長為首的管理層的高效勤勉管理。混改后引入戰略投資者，有望為公司的外延發展奠定基石。

3. 盈利預測與投資建議。

預計2015-2017年公司EPS 分別為2.65、2.99和3.36元。公司是醫藥龍頭企業，在以藥為本的基礎上發展大健康產業，是最堅定也是最成功轉型大健康的醫藥企業。我們看好公司后續大健康領域的培育和發展，認為混合所有制改革將為公司外延發展奠定基石，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

4. 風險提示。

藥品招標風險，大健康產品定位摸索時間過長風險，主要原材料漲價風險。

華蘭生物：業績拐點出現，持續高增長可期

華蘭生物 002007

研究機構：平安證券 分析師：葉寅，鄒敏 撰寫日期：2015-08-27

投資要點

事項：

公司公布半年報，收入6.57億元，增長24.24%，凈利潤3.10億元，增長8.51%，扣非后凈利潤2.55億元，增長12.52%，EPS為0.53元。Q2單季實現收入3.59億元，增長43.03%，凈利潤1.60億元，增長44.14%，扣非凈利潤1.35億元，增長43.62%，Q2的EPS為0.28元。Q2業績超出市場預期，符合我們對全年業績前低后高的判斷，公司迎來業績拐點，持續高增長可期。

平安觀點：

采漿量欣欣向榮，血制品業務有望持續高增長。上半年血制品業務收入6.29億元，增長25.42%，尤其是Q2單季預計增長40%以上，去年采漿量的高增長已經開始體現到利潤層面，徹底走出2011年漿站關停事件的陰影。分產品來看，白蛋白2.87億元，增長43.07%，靜丙1.99億元，下降6.52%，其他血制品1.43億元，增長62.48%，主要受到特免推動。

公司具備持續的漿源增長能力，今年重慶獲批新設6個分站，正在進行裝修和設備安裝，預計三季度可以開始采漿，另外預計河南、重慶兩地還有新設漿站潛力。2014年全年采漿量540噸，預計2015年約700噸，采漿量持續25-30%的增速會逐步反映到業績上。由於采漿成本的上升，上半年血制品業務的毛利率下降4.66pp為62.49%，藥價放開后，血制品具備提價條件，有望抵消成本的上升。

疫苗國際化大門打開，有望成為新增長點。上半年疫苗業務收入2473萬元，增長38.03%，由於上半年是淡季，占全年比例很低，參考意義不大。

今年6月，疫苗子公司的流感裂解疫苗通過WHO預認證，正式進入其采購目彔，標志著公司已經成為國際化的生物制品公司。同時，ACYW135流腦多糖疫苗的國際化認證也在推進中。

內生結合外延，完善大生物產業版面。公司制定了“血液制品+疫苗+單抗”的大生物產業規劃，出了血制品與疫苗外，公司重點進行了單抗的研發，目前已經有4個重磅單抗申報臨床且獲得受理，分別是阿達木、曲妥珠、貝伐和利妥昔，同時正在緊鑼密鼓進行帕尼單抗、德尼單抗和伊匹單抗的臨床前研究，今年有望申報臨床。我們預計公司將加快外延並購步伐，實現大生物領域的加速發展。

維持“強烈推薦”評級。預計公司2015-2017年EPS為1.17、1.47、1.84元，對應PE分別為30、24、19，考慮公司作為行業龍頭的漿源擴張能力，以及外延並購預期，維持“強烈推薦”評級，目標價65元。

風險提示：藥品安全、研發失敗、政策風險。

東誠藥業：重磅那屈肝素鈣制劑獲批，繼續強烈看好核醫學行業前景

東誠藥業 002675

研究機構：平安證券 分析師：葉寅，鄒敏，魏巍 撰寫日期：2015-08-03

事項：公司公告，子公司東誠北方制藥近日分別收到CFDA核准簽収的原料藥“那曲肝素鈣”（國藥準字H20153154）和“注射用那曲肝素鈣”（國藥準字H20153155）的《藥品注冊批件》。近日，公司公告事股東金業投資股權結構變更為溫雷持有90%，於耀華持10%。

平安觀點：

那曲肝素是公司獲批的第一個低分子肝素制劑，有望迅速成為過億品種。那屈肝素是全球銷量最大的3種低分子肝素制劑之一，由GSK公司研収，全球銷售額超過3億美元。國內過去按照“低分子肝素鈣”申報，有GSK、常山藥業(行情300255,咨詢)（咨詢 買賣）、合肥兆科等7家企業擁有制劑批文。標準提升后，按照“那曲肝素鈣”申報獲批的企業有3家，除了原研的GSK之外，南京健友與今年4月獲得批文，東誠是第三家。國內那曲肝素鈣制劑（含低分子肝素鈣）市場觃模約20億元，GSK的速碧林占據接近50%市場仹額（受商業賄賂亊件影響2013年開始大幅下滑），常山藥業的萬脈舒超過20%，合肥兆科的立邁青約占10%，其余企業占據接近20%仹額。其中合肥兆科和東誠藥業（咨詢 買賣）的品種是粉針劑型，其余都是水針。我們認為那屈肝素鈣作為其第一個獲批的低分子肝素制劑意義重大，是公司肝素業務往制劑延伸的第一步，未來會逐步形成完整的低分子肝素制劑系列。

核醫學新貴蛟龍出海，拉開行業整合序幕。東誠藥業定增重組方案（收購亐克藥業52%股權）已經過會，核醫學新貴正式登堂入室，預計今年還會收購亐克剩余48%股權!亐克藥業主打品種亐克注射液（锝99-亞甲基事膦酸注射液）是唯一治療類風濕關節炎的核素藥物，療效確切，無放射性，不占藥占比，可提價，預計保持40%-50%增速，3-5年有望成為過10億級別品種。另外，大股東擬收購新的核醫學標的錸泰醫藥和君安藥業幵承諾注入上市公司。目前資本市場對核醫學臨床價值高、壁壘高、增速高的特征認識很不充分，核素藥物行業競爭栺局好、利潤率高，預計2020年市場觃模將達到100億元。我們看好核醫學行業的繼續整合空間，以及作為精準醫療入口的向醫療服務延伸的潛力。

金業投資股權變更為公司長遠収展消除隱患。事股東金業投資，現持有東誠藥業14.76%的股權。金業投資過去的股權結構，是山東鴻福集團持90%，於耀華10%。

根據招股書，山東鴻福集團是集體所有制，由招遠市溫家村委全資控股，法定代表人就是溫雷，於耀華與溫雷夫妻關係。現在金業投資股權結構變更為溫雷持有90%，於耀華持10%。此次股權變更，使得金業投資成為溫雷夫婦全資控股的企業，決策更集中，控制力更強，預計不會再収生類似於上半年的減持亊件，消除隱患，對公司及全體股東是很大的利好。

維持“強烈推薦”評級，目標價70元。我們看好核醫學行業的繼續整合空間，以及作為精準醫療入口的向醫療服務延伸的潛力。完成定增后，大股東持股比例提升至37%，核心員工激勵到位，公司將進入快速增長期。預計2015-2017年EPS分別為0.76元、1.41元、1.86元，給予“強烈推薦”評級，目標價70元。

風險提示：整合風險，產品銷售風險。

魚躍醫療：因股價表現落后而將評級從賣出上調至中性

魚躍醫療 002223

研究機構：高盛高華證券 分析師：余皪 撰寫日期：2015-08-28

調整理由

我們將魚躍醫療（咨詢 買賣）的評級從賣出上調至中性。我們先前基於相對估值而下調該股評級，但目前股價低於我們的目標價（參見“中國：醫療保健：目標價延展至2016年，看好醫療服務/在研產品豐厚的企業；因估值原因下調魚躍醫療至賣出”）。自我們於2015年7月9日將魚躍醫療加入賣出名單以來，該股下跌了59%，而同期滬深300指數下跌了22%，研究范圍內同業跌幅中值為19%。當前43倍/36倍的2015/16年預期市盈率估值看似合理（在3年歷史均值1個標準差之內），但我們認為其估值溢價（2015年預期市盈率較研究范圍內同業中值高32%）意味著在醫用耗材業務增速走強和線上業務較早實現盈虧平衡的情況下才能支撐估值重估。

當前觀點

魚躍醫療8月25日公布了2015年上半年業績：收入/經常性稅后凈利潤增長17%/25%，低於我們26%/28%的2015年預測。康復護理和醫用設備/耗材（MDC）業務收入同比增長17.3%/88.7%。我們認為，隨著公司下半年整合上海醫療器械集團從而進一步利用醫院渠道，MDC業務的強勁增長勢頭具有可持續性。魚躍精干的管理層和線上營銷規則帶動銷售/管理費用率下降137個/105個基點，推動2015年上半年EBIT利潤率達到23.5%。

2015年魚躍醫療在線上醫療服務方面所付出的努力（例如2月份成立了互聯網平臺蘇州醫云，4月份與阿里健康合作，以及5月份推出大醫生應用）凸顯出公司的雄心壯志，但由於競爭格局日趨激烈且公司實現盈利的路線圖並不明朗，我們對其實現盈虧平衡的時間點並不確定。

我們將2015-17年預期收入下調了3%/4%/4%以體現康復護理和制氧機銷售低於預期的因素，由於利潤率好轉對此起到了抵消，我們僅溫和調整了每股盈利預測（0-1%）。我們基於2016年預期EV/GCI-CROCI/WACC的12個月目標價仍為人民幣35.80元，對應55倍/46倍的2015/16年預期市盈率。主要風險：上行：醫用耗材銷售加速增長、線上醫療服務較早實現盈虧平衡；下行：制氧機銷售復甦慢於預期。

樂普醫療：定增獲批，加速心血管生態圈版面

樂普醫療 300003

研究機構：國泰君安(行情601211,咨詢)（咨詢 買賣） 分析師：胡博新，丁丹 撰寫日期：2015-09-01

事件：

公司非公開發 行股票獲得證監會發審會審核通過。

評論：

定增落地，加速心血管生態圈版面，維持增持評級。此次定增募集資金總額不超過12.80億元，用於補充公司流動資金，為公司建立包括制藥、器械、服務和移動醫療四位一體的心血管全產業鏈平臺型企業提供充分的營運資金支援，加速公司內生與外延並購步伐，進一步完善心血管生態圈版面，維持盈利預測2015-17年 EPS0.73/0.93/1.18元，3年 GAGR31%，維持增持評級，目標價65元。

核心高管參與定增，彰顯對公司發展的信心。公司實際控制人蒲忠杰先生以及公司核心高管間接參與定增（定增價21.41元/股，出資2.87億，占比22%，鎖定期3年），彰顯對公司發展的信心。此外，新東港董事長王云友先生出資3.68億參與認購，占比29%，此次定增落地， 實際控制人，高管和上市公司利益將進一步鎖定，加速推動公司發展。

強勁業績支撐，器械加速，藥品高增長。公司主業保持高速增長，2015年上半年整體收入13億，增68%，業績表現靚麗。其中主導器械板塊收入16%，新一代無載體支架53%，未來完全可降支架、雙腔起搏器和左心耳封堵器上市，有望成為器械板塊增長加速器。公司並購寧波秉琨，在器械板塊外延拓展至IVD 及外科手術器械領域，成長空間逐步拓寬。藥品板塊，公司圍繞心血管藥品快速版面，年初新東港制藥並表，新增品種阿托伐他汀鈣增492%，氯吡格雷基藥市場拓展，樂普藥業收入增 96.02%。醫藥板塊有望成為公司業績的另一個強勁支撐點。

心血管生態圈版面逐步完善。上半年公司先后並購優加利，護生堂電商平臺等完善移動醫療平臺，並推出同心管家及心衰管家兩款APP，目前已開始上網運行。公司圍繞心血管生態圈快速版面，有望成為最具競爭力的專科移動醫療平臺。

風險提示： 可降解支架新技術研發風險；並購整合風險。

益豐藥房：華中華東地區龍頭優勢不斷強化，加速門店網絡擴張

益豐藥房 603939

研究機構：中投證券 分析師：張鐳 撰寫日期：2015-08-24

公司2015年上半年實現營業收入13.03億，較上年同期增長25.11%，歸屬於母公司所有者的凈利潤8787.59萬，較上年同期增長30.27%。

投資要點：

報告期內凈利潤增速達30.27%，表現亮眼。毛利率提升至38.45%，較去年同比增長0.39個百分點。主營業務收入分產品看，藥品增速穩定（增速21.34%），醫療器械（增速37.65%）、營養素（增速31.59%）及其他（增速57.17%）增長較快，是公司內生增長的有力支撐。

公司在華中、華東地區龍頭優勢不斷強化。上半年公司在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江六省市擁有直營連鎖藥店903家，較14年末凈增門店93家。擁有有效會員（一年消費2次以上會員）人數600多萬，會員銷售占比穩定在80%左右。

外延收購加速，定增助力發展。公司近期收購的標的資產為蘇州粵海（7440萬）、江西采森（不超過2480萬）、宜昌廣福堂（不超過3580萬）、上海五洲（不超過2700萬）、武漢隆泰（7100萬）等5個項目，后續將通過降低商品采購成本、提升代理品種銷售占比等措施，提升銷售規模和毛利率水平。8月15日公布預案擬定增不超過2300萬股，募集不超過13.55億，用於連鎖藥店建設、O2O健康云服務平臺項目以及收購蘇州粵海。

“自建+收購”並重的擴張模式，未來將加快門店網絡擴張：（1）未來三年，在已有的華中、華東六省新建門店1000家；（2）以華中、華東六省市場為中心，逐步向中部和東部其他區域延伸，力爭三年內完成相當於1000家門店銷售規模的並購。

繼續強烈推薦。暫不考慮增發影響，預計公司15-17年EPS為1.13、1.42、1.87元，凈利潤同比增速29%、25%、32%。公司在華中、華東地區競爭優勢明顯，“自建+收購”擴張加速，O2O深度版面，給予16年60倍PE，對應目標價85.20元。

風險提示：定增項目審批風險、市場競爭加劇風險